本文作者王超，系华润银行总行金融市场部货币市场业务主管，授权华尔街见闻发布。文章配图来自华润银行交易员张沛；同时感谢微信公众号“金融监管研究院”的整理。（上）篇链接点击这里查看。
（三）货币总量与银行间货币市场流动性
1、增加货币总量的途径
在《分析“资金面”的理论体系（上）》中我们得出结论，想增加货币总量，最好的方法莫过于第二层资产负债表中的银行资金流向第三层资产负债表中的企业，银行层面在支付过程中发生了平表支付转移，总量不减少；而第三层资产负债表层面则通过信用扩张得到了存款资产（可交易存款）；或者说支付端在第二层损失了一份头寸，而收入端在第三层、第二层各得到了一份头寸。总量上增加一份头寸！或者说，第二层的银行可以在不损耗本层可交易存款的基础上，通过信用扩张，给第三层注入流动性。
但需要注意的是，放贷完毕后，虽然银行的资产负债表中“存贷双增”，但其中的“存款”是“负债”，那是企业的可动用头寸；在银行资产端， “存放央行准备金”并不会增加，增加的只是非存款类的“贷款”资产！此外，即使是在第三层，如果得到头寸的企业并非银行间市场参与者，而是一般企业，则增加的头寸是无效的，因为这部分头寸并没有参与到市场当中，虽然第二层看起来不损失头寸，但实际上银行要为此缴纳准备金，还是会减少一些，所以传统信贷扩张（非场内信用扩张）反而会导致银行间货币市场流动性趋于紧张，直到衍生的新增货币通过认购产品等渠道回到市场当中。此外，由于企业存款的增加，银行缴准基数增加，所以其实第二层资产负债表中的流动性是会减少的。但由于缴准基数的改变以旬为单位，所以这一过程会以“脉冲”的方式逐渐体现出来。
注：银行理财产品虽然有显性或隐形的银行信用背书（保本或非保本），但从支付结算的角度出发，只要是表外理财且没有资金池混用特征则与其他产品相同，属于第三层资产负债表。
2、金融体系“同业存款”与实体经济“一般存款”的关系
“第二层”向“第三层”流转的信用扩张方式，在经济体系中不一定拘泥于银行间市场，也不必区分金融类企业还是一般企业（同业存款或一般存款）。毕竟存贷比只是央行创造出来限制信用扩张的方式，不自然的将非银机构与企业隔离开。基金、券商、信托和从事实体经济的企业都在扮演第三层表中的角色。或者我们再深入谈下去：银行购买基金产品——基金产品购买企业发行的债券；银行购买券商两融或受益凭证——券商为股民提供资金；银行购买信托收益权——信托投放信托贷款。只要第二层向第三层注入了流动性，其信用扩张的效果就已经产生，如果非要把一般企业存款作为信用扩张的终极目标，则这层窗户纸有一万种捅破的方法。这也是多少年来监管与经营机构之间的较量：统计检测的口径进化，监管指标的改良升级，游戏规则的改弦更张，一切都是信用扩张过程中利润和风险相爱相杀的故事。
说到底，非银存款及一般存款在一定程度上而言并没有本质区别，习惯了盯紧存贷比的读者这时候应该跳出来看看，二者之间的转化只需要一种产品、一类记账方式、一个通道、或者一些新的玩法。从这个角度上说，央行2014年底将所有非存款类存放纳入存款准备金缴存范围和各项存款统计口径、2015年10月修法取消存贷比等本身的探索之路（包括对信贷类的非标产品计提拨备损失等），是愈发直击本质的。
3、银行间货币市场流动性的分层
至此，我们可以得出重要的结论：整个银行间货币市场的流动性是分为两层的，第二层银行的可交易存款，即基础货币（减去现金），和企业第三层的市场参与者可交易存款（为方便起见忽略个人可交易存款），即M1（减去现金）中参与到市场的部分。其中第三层市场参与者的可交易存款总量，是可以通过第二层银行在场内释放信用扩张来增加的，或者在场外释放信用扩张后，场外机构通过购买等产品方式进入场内。而第二层的银行可交易存款总量，只能靠第一层的央行投放来补充。
所以第三层中有多少缺口都不怕，只要第二层的银行出给第三层的市场参与者钱（信用扩张），缺口都可以被填补；但是如果在第二层本身总量小不能满足缴准需求，则无论第三层怎么出钱给第二层，或者第二层之间怎么辗转腾挪，整个市场都无法被平补！
所以，我们根本不去观察第三层的各企业、各市场参与者的缺口，只要第二层的银行，其可动用存款总量，通过平补、流转之后，满足缴纳法定准备金的需求，则理论上只要在日内通过场内（回购、购买债券等）、场外（贷款、贴现、购买债券等）的信用扩张再转移至场内（购买场内产品等），第三层的缺口和需求总能被第二层满足的（因为扩张过程中并不损耗第二层的可交易存款总量）；但如果第二层的总量不足以支撑第二层的缴准总量，那就出问题了。不管第三层如何出钱给第二层，都无法支撑整个体系！这就是我们在前文中所提到的，信用扩张需要基础货币的支撑。举个极端的例子，如果银行A缺口1亿，银行B缺口2亿，基金A冗余头寸100亿，基金B冗余头寸200亿，整个市场也无法平衡！因为整个第三层的冗余头寸只是信用扩张的幻象，中间第二层的基础货币已经被“击其中渡”，基础货币已经不足以支撑现有的信用扩张（具体原因可能是缴税、央行外汇占款减少、OMO或其他货币侦测释放的流动性到期等导致的基础货币减少）!推导的过程本文不再做描述，请读者自行分析思考。提示一下，具有冗余头寸200亿的基金B出给银行A 1亿隔夜时，其托管行B的缺口就会从2亿变为3亿（因为同业负债减少了1亿，其资产存放央行也会减少1亿）。
（四）银行货币市场的定位
所以，当我们在说银行间货币市场流动性时，我们到底在讨论什么？
1、货币总量与银行间货币市场流动性的真实关系
诚然，基础货币、信用扩张、货币总量，这些都会对银行间市场的流动性产生影响，但相信很多人至今对二者的关系都只停留在一层模糊的理解上，盲人摸象般的体悟着数据边际变化带来的资金面紧张与否的直观感受，却始终没有捅破这层窗户纸，去清晰的解构整体的框架。接下来让我们走完这最后一步。
首先，一个市场的流动性，取决于两个因素，货币总量，以及货币总量中参与到该市场的可交易存款（再次强调，是“资产端”的存款，对于银行是存放央行准备金，对于企业是银行存款。银行“负债端”的存款那是企业的可交易存款，“资产端”的“存放央行准备金”才是银行的可交易存款）。或者说总量是基础，参与到某一市场有效头寸是系数，讨论某一市场，就要考虑跟该市场有关的事情。
其次，市场其实不是平层的，而是分层的，就像人不呼吸，不吃饭，都会死；如果不呼吸，吃再多也不行，不吃饭，再大口呼吸也不行；基础货币层（第二层）和衍生货币层（第三层）必须同时达到平衡。
第三，衍生货币层（第三层）的衍生部分，需要第二层当中银行机构的主动操作，而在操作层面，由于市场信心及其他原因，“可以做到”不一定等同于“做到”。所以前文中所说的“不用看第三层有多大缺口，只要第二层的基础货币充足就可以了”只能一厢情愿的存在于理论当中！
2、参与到市场的有效头寸
银行间货币市场只是很多个市场中的一个，其他的还有同业市场、票据市场、外汇市场，以及股市、大宗市场，乃至其他另类投资市场，甚至楼市。各类市场有些有标准的统一平台，有些则是基于同一类资产及监管政策的合集，有些市场则倾向于“一种概念”。不管哪一个市场，其本质都是用货币与商品交换。这里的商品可以是股权、债权、其他、甚至是货币本身。换句话说，都与货币总量息息相关。除了银行间货币市场，同业市场或票据市场也很注重资金面的变化。
剥离开各个市场来看，如果货币基金规模降低，股票型基金规模增加，则银行间市场的流动性总量便会降低（股票型基金总不会把增量都去做GC001吧）；如果保险资管认为房地产市场大有可为，减少固定收益市场参与度，而增加另类投资（例如购买房产），则银行间市场的流动性也会削弱。也就是在第三层资产负债表之间，企业是可以选择自己的不同市场参与者的角色的，虽然更多的时候是跨市场的。而企业之间也可以通过嵌套的方式间接参与市场，例如通过认购产品，参与到某一市场当中去。
所以，银行间货币市场的总流动性＝货币总量中参与到银行间货币市场的可交易存款＝第二层的有效头寸＋第三层的有效头寸而有效头寸和货币总量之间，到底存在什么关系呢？
首先看第二层的有效头寸。银行间货币市场是最敏感、最贴近货币总量及流动性的市场，是银行流动性管理中最重要、最直接的市场。我们知道，银行的融资渠道有很多，分别对应着很多市场，最经典的市场包括银行间货币市场、票据市场、同业市场。但其实各个市场所对应的资产负债期限不同。同业市场由于开户难，监管严，流程长，所以周期较长，经常会出现三个月、半年、甚至一年的同业存款，其对应的资产经常可以见到类信贷资产的动辄一两年的品种（当然同业也可做隔夜、7D，但是明显占比较少）；票据市场，由于银票的天然周期为半年（电票可达一年），所以其中类资金业务的回购的期限也被限制中资产的寿命以内，主流期限是集中在7D～3M之间；而银行间货币市场，则专注于中短期限的市场，即隔夜、7D、14D，最多1M。1M以上的回购和拆借不是没有，但很少有人这样去做。
其本质原因是银行间货币市场，除拆借、衍生品等其他交易品种外，最主流的是债券的买卖以及基于债券质押的回购，其核心资产是“债券”。而债券几乎是流动性最强、最标准化的资产类别。在最严格的流动性指标——速动比例，分子中的各项，“Marketable securities”是做为现金等价物，与现金（和短期应收）一起算作流动性资产的一部分的。如果说票据市场、同业市场做的是中长期的事情，关乎未来一段时间银行能否赚钱，则银行间货币市场则会关系到“银行能否活过今天”。今天，就是当下这一天，是否会违法？（银行在第二层资产负债表中，作为第三层企业的服务者，无论参与任何市场，都首先需要遵守《商业银行法》缴纳法定准备金，都在投放资产和筹措头寸间寻求着平衡，这就是流动性管理的重要环节）。总结下来就是，银行间货币市场对应的是今天银行是否能活下来、是否能缴足准备金？尘归尘，土归土，上帝的归上帝，凯撒的归凯撒，今天的头寸变化，用于今天的缴准，参与的是今天的银行间货币市场。所以银行层面的货币总量，都是参与到银行间货币市场的有效头寸。即：
第二层的有效头寸＝第二层的货币总量＝银行的可交易存款（存放央行）＝基础货币（减去现金部分）或者说，第二层当中银行的可交易存款，其本质就是基础货币（减去现金部分），同时也全部都是参与到银行间货币市场当中的有效头寸。
我们继续看第三层的有效头寸。影响第三层有效头寸的因素有两点，第三层中的货币总量，以及其中的有效头寸。其中有效头寸部分很简单，就是有多少头寸是参与到银行间货币市场的。比如银行给一家房地产企业放贷，那他得到的存款可能是用于买地、盖楼的，而不是去参加银行间货币市场，因为他并不是市场直接参与者（除非通过集团财务公司或者购买参与银行间市场的产品）。即：
第三层的有效头寸＝第三层货币总量中参与到市场的头寸＝第三层的衍生货币＋第三层的场外衍生货币（通过购买场内产品）转移到场内的部分这里，希望各位读者带着以上理论去套用一些常见的市场行为，去做一些习题：比如银行出钱给券商，比如基金做同业定期存款给银行（或者将账户内活期转定期），比如基金出钱给银行理财等。
读者可能会发现，三层资产负债表有点像M0、M1、M2。这种思路非常的好，但是M0、M1、M2体系，描述的是第三层资产负债表中企业的各类现金和准先进资产，而对第二层银行的可交易存款，则存在着描述缺失。具体来看，他们的关系应该是，以上内容中，银行的可交易存款就是存款准备金，而基础货币＝M0+存款准备金（法定＋超额），所以银行的可交易存款＝基础货币－M0；此外，第三层中的可交易存款(去除其中的非存款类存放）其实就是M1，但有效头寸为“参与到银行间货币市场”的M1部分。
3、“真性紧张”与“假性紧张”
在讨论完“有效头寸”的概念以后，我们继续回到对银行间货币市场流动性的判断。刚才我们提到过，并不是“货币总量”充沛，就可以满足银行间货币市场的流动性需求，我们需要考虑到“有效头寸”。此外，我们也谈及，只有当第二层、第三层资产负债表中的机构都平补掉缺口，才能使银行间货币市场平稳运转。基于这一先决条件，我们发现，当市场发生流动性紧张时，分为两种情况：“真性紧张”“与假性紧张”。
“真性紧张”即第二层的基础货币发生了不足，导致的流动性紧张。导致这一情况发生的原因，即是“第二层”向“第一层”产生了逆向的流动性流转。具体原因包括外汇占款降低、公开市场操作及其他货币工具投放的到期、央行发行央票等。具体情况我们将会在《银行流动性管理那些事儿》第四篇中展开分析。
“假性紧张”即是第二层的基础货币自身充足，但由于其他原因导致的流动性紧张。“假性紧张”产生的原因，主要源自的实务操作层面，例如导致信用扩张的动力不足，或者由于流动性分配不均匀，信用扩张或头寸再分配效率有限等等。通过银行间市场慢慢创造、分配衍生货币需要一定的时间。例如，在日初，第二层层面的银行层面总共的冗余头寸（超额准备金）为1000亿，但在第三层其他机构的缺口为3000亿，那第二层的银行只会融出1000亿，甚至800亿、500亿的资金，甚至不会去融资给基金、券商，而是银行之间的平层流转。当这一批信用衍生完成之后，各托管行由于“映射”得到了日初没有预计到的头寸时，会再进行下一步的衍生，直至整个第三层机构得到所需的衍生货币。这也是资金面从紧张到缓解的写生图。但是在实务中，银行的头寸盘点肯定是趋于保守、自保为主，并没有动力去完成“创造衍生货币以满足整个市场流动性”的天然使命。所以会发生“紧则更紧”、“松则更松”的放大效应。这时候便需要央行出面，进行“窗口指导”等，进行微调，提高整个市场的效率。关于央行如何观察市场，如何对“真性紧张”、“假性紧张”进行判断，进而采取行动，以及市场中具体发生的那些事情，请读者关注《银行流动性管理那些事儿》第三篇第五章的内容，我们将在第五章展开深入讨论。
（五）常见特殊案例分析
最后，我们再非系统性地谈一谈一些其他对以上理论应用有意思的事情，可以算作是拿“三层资产负债表”理论分析市场的实战吧。
1、债券和回购等特殊形态的现金流转
债券做为一种标准化的债权凭证，债券在一级市场的发行和配置，以及上市后的二级市场买卖，都会在买方和买方之间产生现金流，这样的现金流可能发生于任何层级之间：银行购买企业发行的债券，算是信用扩张（二到三），基金购买企业发行的债券，不是信用扩张（三到三），基金将企业债券卖给银行，等同于银行购买企业债券。基金购买银行发行的债券，是信用萎缩（把衍生货币交还给了银行），基金把购买的银行债券卖给银行，是信用扩张（或者是信用萎缩的逆向，或者我们简单的看现金流是三到二，所以是扩张）。如果银行购买央票，则是二转一，即信用萎缩，银行交换给央行头寸。还有一个很有意思的案例，如果基金向银行借钱，质押了国开债，算什么？银行的报表中风险资产总量并没有增加。算是暂时性质的“基金把购买的银行债券卖给银行”，是信用扩张，因为资金回购虽然做为一种资金业务，但是是建立在债券这种高流动性的资产之上的。基金购买银行债券时，相应的货币（头寸）就已经间接被银行背书，在卖出或者质押（类似于短暂的卖出）时，则可以相应的使用银行信用。
2、银行的可交易存款（基础货币）即是（银行间货币市场）有效头寸
例如，如果当银行间票据市场出现问题，流动性变差，银行远离这个市场时，会发生什么？“票卖不掉了”，“XX银行停止出资买票了”，所以“银行间市场紧了”——我们必须远离这些似是而非、模棱两可的说法。当银行之间进行票据转贴现交易时，卖票方得到头寸，买票方付出头寸，银行间的总体可交易存款是平的，不会产生流动性总量的变化。因为银行之间的交易是“平层流转”，不产生或消灭基础货币。假如票据市场出现问题，则具备头寸的银行会如何思考？观察资产端，票据比较烫手，则“债券”、“买入返售金融资产”、乃至“存放央行准备金”，看起来都很安全。选择“债券”的话则你从谁手里购买债券，谁就会得到头寸（如果对方是银行则银行间市场货币总量不变，如果是非银机构则会产生信用扩张，使银行间市场货币总量增加）；选择“买入返售金融资产”就是出逆回购，与选择债券类似（买入返售及卖出回购其实类似于一笔即期现券交易与一笔远期现券交易的组合，这点我们在第三章，货币市场主要产品中有分析）；选择“存放央行准备金”，其实就是把钱还给央行，或者说“什么都不做”，长此以往，就跟给自己“升准”没有区别。永远记住，并不是卖东西就会产生头寸，有卖就有买，有收款就有支付，影响头寸总量的应该是收付双方处于三层资产负债表的第几层，或者说，这个现金流转过程是否产生了信用衍生。
3、层内嵌套
这也是非常容易让人产生困扰的部分。比如刚才我们提到的，当基金出同存给银行时，货币市场流动性会减少。这是因为市场内的可交易存款减少了两份（基金和他的托管行），而增加了一份（从基金那里吸收同业存款的银行）；这个例子的简化版本就是，基金把在自己托管行存的活期结算款，转成定期同业存款，那基金在短期内就无法再支配该款项，而其托管行其实没有增加头寸。比较令人困扰的是，在第二层资产负债表内，银行之间发生类似的事情呢？比如A银行在B银行存放了活期结算用款，当A银行将其转为定期同业存款时会发生什么？第二层之间发生叠加关系了，感觉像是将空间折叠产生虫洞什么的。很可惜，什么都不会发生，存款总量不会发生变化。这是因为，当最开始A银行以活期结算款方式存在B银行时，并没有产生类似基金存在B银行的“双份”头寸的效果。为什么？因为A银行存在B银行的头寸，并不是有效头寸，因为这部分存款不算在A银行的存款准备金内，只有存放在央行的钱才是准备金。当A银行存给B银行时，这笔存款对于A来说就失去了有效性，无法缴准，而B银行产生了更多的存款准备金，当A银行使用这笔存款购买资产时，等同于先将头寸调回，再去使用，同时B银行失去了这笔存款的有效性。或者说，一笔头寸只能在支付结算层（第二层）产生一份有效性。所以这只是带有债权属性的资金平层转移。为了便于理解，你也可以用一个奇特的角度，将其理解为某一家银行的两家分行之间叙做同存（显然这不符合同业存款的定义，但也可以通过ftp间接实现）。
（六）总结
基于我国的存款准备金制度，以及支付清算体系，所有可交易存款都可被三层资产负债表描述。三层资产负债表之间的关系为向下描述、向下衍生。
先看货币总量：当某一层内的角色资金产生平层流转时，货币总量不变；当第一层向第二层、第二层向第三层发生现金流转（向下）时，货币总量增加；当第三层向第二层、第二层向第一层发生现金流转（向上）时，货币总量减少。
再看市场流动性：银行间货币市场流动性不等同于货币总量。市场流动性总量为第二层中银行可交易存款，与第三层中其他市场参与者可交易存款之和。第二层的总量取决于第一层央行的基础货币投放；而第三层的总量取决于第二层所做的信用衍生，和市场参与者与非参与者之间的流转（场内场外）。同时，只有第二层、第三层的流动性分别达到平衡时，市场总体才会达到平衡。其中，第二层的基础货币尤为关键，否则会发生“真性紧张”。但即使第二层的基础货币充沛，第三层头寸严重不足时，也会因为“假性紧张”而产生流动性不足。
结成一段话：在三层资产负债表中，资金向下层流转增加货币总量，资金向上层流转减少货币总量；市场流动性总量＝第二层＋第三层的有效头寸之和；但总量充足并不够，整个市场的平衡，需要第二层、第三层分别同时满足平衡；其中第二层中的货币都是银行间货币市场的有效头寸，其总量平衡取决于第一层的央行，而不受第二层自身及第三层影响；第三层中货币总量平衡取决于第二层对第三层所产生的信用衍生，而且其中的有效头寸，还取决于市场参与者和非市场参与者的头寸分配，以及衍生过程和头寸再分配的效率。
总之一句话：当第二层银行的头寸总量充沛时，理论上可以通过第二层、第三层之间的再分配（平层间、场内外）和信用衍生达到平衡，但最终结果取决于实务操作层面的效率。如果银行层的总量不足时，则必须、一定要靠央行投放基础货币。