本文来源于“中国金融四十人论坛”官方微信，摘编自华尔街见闻“金融四十人（CF40 VOICE）”专栏文章《“主权债务重组”为什么会成为G20重要议题？》。

欧债危机爆发后，在较多的发达国家与新兴市场国家出现了主权债务问题并引发了全球关注，主要涉及集体行动条款等加强的合同方法、巴黎俱乐部扩员、GDP挂钩债券、可持续融资、债务可持续性框架等问题。

在主权债务重组和债务可持续性方面，G20杭州峰会公报指出：“我们强调促进有效且可持续的融资实践的重要性，并将继续改善债务重组进程。我们支持将加强的合同条款纳入主权债券中的持续努力。我们支持巴黎俱乐部作为主要的国际官方双边债务重组平台，讨论一系列主权债问题，并持续吸纳更多新兴债权国。”

通过对比我们看到，这番表述和今年7月G20成都公报的相关表述高度一致。为什么主权债务重组会在G20的议题中占据一席之地？

重要性上升

近两年来，中国杠杆率不断上升，中国的债务水平和杠杆率上升的速度引发了一定的担忧。不过中国的债务仍以内债为主，中国不需要太过担忧外债问题。但是，随着中国的经济实力上升，中企“走出去”步伐的加快，中国的对外投资有了长足的进步。

根据国家外汇管理局数据，截至2016年一季度，我国对外金融资产达到62246亿美元，对外净资产16150亿美元。在对外金融资产中，储备资产为33054亿美元，证券投资为2966亿美元（其中股权投资1796亿美元，债券投资1171亿美元）。

从投资者角度来看，主权债务重组机制对我国的意义越来越重大。只要是投资，就面临风险。在当前复杂的国际环境下，如果信用风险真的发生了，而债务无法实现重组，这无论对债权国还是债务国，都将是很不利的局面。

阿根廷的哭泣

近期的新华社文章提到，“G20各方积极推动在主权债券中引入加强的集体行动条款和同权条款”。去年，中国财政部在伦敦发行的人民币国债就纳入了加强的集体行动条款。这两个条款意味着什么？

提到主权债务重组，国际上最有名的案例是阿根廷。2001年，阿根廷由于无力支付巨额的国外债务，只能宣布债务违约。

违约给国际投资者（包括主权国家和私人投资者）带来了损失，也使阿根廷从此被排除在国际资本市场门外，失去向国外投资者融入资金、支持国内经济发展的机会。此后，阿根廷一直没有放弃主权债务重组的努力，以期重返国际市场。

所谓主权债务重组，最根本的就是希望债权人能够考虑到阿根廷的经济现实，将债务予以减记。这将给阿根廷以喘息之机，从债权人的角度看，收回部分投资，总比血本无归好。

债务减记意味着债权人的损失，离不开艰苦的谈判。如果债务重组需要所有债权人同意，那么谈判难度将会非常之大。如果有“钉子户”，谈判迟迟无法进展怎么办？为了解决这个问题，谈判引入了所谓的集体行动条款（collective actions clauses），指的是如果多数（一般为75%）债权人同意重组的方案，那么方案将对其他少数的债权人也具有约束力。

以往的集体行动条款，是债务国与债权人一笔笔的来谈判。但是，在阿根廷债务重组的过程中，一些共同基金瞅准机会，以超低价买入本已是垃圾债的债权。这些被称为“秃鹫基金”的投资者，看中的当然不是阿根廷的经济发展前景，而是想在债务重组过程中大捞一把。

秃鹫基金利用的就是同权条款（paripassu clauses）。所谓同权条款，本来是指同一笔债权的不同持有人，应该享有同样的权利。在阿根廷债务重组的过程中，秃鹫基金买入对阿根廷的债权（占比约8%）后，坚决不同意债务重组的方案。他们声称，阿根廷已经与其他债权人（占比约92%）达成了债务重组协议，因此根据同权条款，如果阿根廷准备偿还这一部分债权人的话，那也要偿还这些秃鹫基金，并且是未经重组的全额偿还。

这给阿根廷带来了巨大的压力。最终，2013年，美国联邦法院判决阿根廷向包括秃鹫基金在内的未接受重组的债权人偿还13.3亿美元。这直接导致阿根廷于2014年陷入技术性违约。

可见，秃鹫基金利用“同权条款”，不仅给阿根廷的债务重组带了巨大的困难，相比接受重组的投资者，也占了大大的便宜。

什么是“加强条款”？

2014年，IMF在其报告中指出，现有的主权债务重组机制存在缺陷（weaknesses），可能导致无序的（disorderly）重组，现有的法律框架也无法阻止“钉子户（holdout creditors）”削弱重组过程。为了克服这些缺陷，IMF支持对同权条款和集体行动条款进行改革。IMF将鼓励在主权债务重组中引入加强条款（inclusion of strengthened clauses）。

以往，集体行动条款有很大的限制，因为在债务重组中，债权人多数是通过对债权的逐笔（a per-series basis, bond issuance by bond issuance）谈判来达成的。这样，秃鹫基金就有可能拥有某只债权（in a particular issuance）的大部分或全部所有权，阻碍集体行动的达成，进而阻碍整个债务重组的实现。

鉴于此，国际资本市场协会（ICMA）就推出新的机制（a new voting procedure），在讨论是不是多数时，将所有债权人的意愿一起统计（aggregate clauses, across all bond issuances）。IMF执行董事会（Executive Board）也认可了这种机制。

秃鹫基金还利用了同权条款，向美国纽约联邦法院发起诉讼，阻止阿根廷向其他同意重组的债权人偿还资金。为了避免这种状况，IMF在改革中，向同权条款加入了一条限制性条款（proviso），禁止了未重组的债权人（unsecured creditors）“牺牲”同意重组的债权人，来实现自己的利益。

因此，在这次杭州公报中我们看到了“支持将加强的合同条款纳入主权债中的持续努力”的表述。而在近期的新华社文章中，我们也发现，G20各方“积极推动在主权债券中引入加强的集体行动条款和同权条款”。

中国会不会加入巴黎俱乐部？

除了成员国，巴黎俱乐部还设有观察国。在这个名单中，除了新西兰、巴西、南非等国家，我们还能看到中国人民银行，这也是观察国名单中唯一的机构。在本次杭州公报中中，G20“欢迎中国继续常态性参加巴黎俱乐部会议，以及中方发挥更具建设性作用的意愿，包括进一步讨论潜在的成员身份问题。”而在不久前的巴黎俱乐部成立60周年大会上，IMF总裁拉加德表示，“随着中国和巴西等新兴市场国家成为大债权国，巴黎俱乐部应该吸收更多国家加入”。

那么，中国的意愿是什么？同样在那次大会上，CF40成员、央行副行长张涛表示，“要不要成为正式成员，这是我们一直在问自己的问题，我们目前正在寻找解决方案”。也就是说，作为巴黎俱乐部观察国名单中的一员，也是唯一的机构，人民银行仅仅是给自己提出了这个问题，至于是否加入，官方还未透露出任何迹象。

随着中国的对外金融净资产的数额越来越大，G20改善主权债务重组的努力，从长远来看，对中国将会利大于弊。