欧洲时间12月4日将举行万众瞩目的意大利公投。然而就是因为其“万众瞩目”，市场已经将各种可能性较充分地计入价内，最后的结果可能并不会太让人吃惊。公投结果若一如预期是NO，也远非意大利或欧盟的“末日”；而如果是YES，意大利和欧盟反而却会更加“危险”。因为意大利公投的“标的”仅仅是参议院改革，而真正决定意大利乃至整个欧盟命运的关键可能在于选举法。
市场已将NO较充分地计入价内
西方民调除了在最近的英国退欧和美国大选“发挥失常”外，其在历史上整个的表现记录还是比较完美的。公投前的最后一次民调显示，选择NO的选民比选择YES的选民多出约5%。
图：公投前最后一次民调结果显示公投结果将为NO
此次市场选择了与民调站在一边，已将公投结果是NO的可能性较充分地计入价内。意大利国债收益率自市场预期即将确认进行公投之日起，就开始不停地攀升，其与德国国债间的利差已经达到2014年欧洲央行实施QE之前的水平。虽然最近的一次跳涨有美债收益率大涨的助力，但其与德国国债间利差的扩大幅度，已显著高于意大利国债的“对标”国债——西班牙国债。说明市场已经将意大利公投风险计入价内。
图：意大利国债与德国国债间的利差扩大幅度大于西班牙国债-德国国债
同时，欧元对美元在当前水平上，除已包含了两者的利差和经济前景的因素外，意大利公投因素也已计入价内。如果公投结果意外为YES，欧元兑美元有望在短期出现一波涨势。
结果是NO也并非“末日”
即便公投结果是NO，也并不意味着欧盟的“末日之门”即将开启。首先，如果公投结果是NO并不意味着意大利会立即举行大选，让市场“惧怕”的民粹主义政党五星运动立即获得“登堂入室”的机会。
因为虽然伦齐此前称如果大选是NO，自己将辞去总理一职。但此后因担心将个人去留和其政府及政策与公投结果挂钩，后来又收回了“承诺”。也就是说，即便公投结果为NO，伦齐都将可能留任，一切可能将继续维持公投前状态。
维持公投前状态对于市场而言甚至是一种“安慰”。虽然普遍认为意大利公投通过后，能够将意大利从二战以来因制度造成的政治僵局中解救出来，更为重要的是将有利于政府通过各类结构性改革方案，解决意大利长久以来赤字过高、经济增长乏力的问题。但即便没有公投YES助力参议院改革，将大权集中在政府手中，当前内部互相掣肘的意大利政坛因“形势逼人”也有较大的政治意愿推进改革。伦齐政府在“现状”下冲破重重阻力通过了《劳动市场改革法案》，并在实施法案7个月内新增10万个工作岗位，便是当前政治意愿强烈的例证。
但结果是NO无疑将严重地削弱伦齐在党内的影响力和其政党赢得下次2018年大选的可能性。毕竟此次公投带有对伦齐政府投信任票的性质，公投通过意味着伦齐政府将获得极大的立法和改革主动权。然而，即便伦齐在公投结果是NO的情况下辞职，意大利也并不会立即举行大选。最有可能的情形是由议会选举产生的总统出面“调解”，组成临时政府（临时政府的总理理论上还可以是伦齐），直到2018年再次举行大选。因此，即便在伦齐辞职的情形下，意大利仍旧可以“保持现状”。
即便如此，公投结果是NO并非没有代价，但代价仅体现在表面。对市场而言，最大的表面代价在于意大利评级可能被下调，继而引起意大利银行业的国债抵押物贬值，“引爆”已经脆弱不堪的意大利银行业。
之所以称其为表面代价，主要是因为三大评级机构（惠誉、穆迪和标普）均早已将意大利评级调降至BBB级别，而仅有DBRS还将评级仍然维持在A。而欧洲央行的再融资操作，其认定的国债估值折扣主要按评级机构的AB两个大等级来分，并采用各评级机构中的最高评级作为折扣依据。也就是说，虽然三大评级机构已经下调意大利评级至B，但欧央行仍以DBRS的A级为标准，为意大利银行提供再融资。
虽然目前债券市场上已将意大利的BBB级别计入价内，但由于DBRS的“坚持”，意大利银行业仍能以较低的国债估值折扣获得欧央行资金。但DBRS称将视意大利公投的结果来决定是否下调评级，也就是说如果公投结果是NO，意大利很可能将全面丢失A级，继而让意大利银行业面临提供更多抵押品的压力。
但即便下调评级，意大利银行业其实已对此做好了充分准备。截至2016年10月底， 意大利银行业通过提供国债抵押物从欧央行获得的再融资总额为1860亿欧元，如果评级下调造成的国债估值折扣加大，可能会带来约300亿欧元的抵押物总缺口。但根据意大利央行的最新数据（2016年3月），意大利银行已提供给欧洲央行的抵押物估值，超出欧央行最低要求的40%。这就是说，公投结果即便是NO，意大利银行业也有足够的缓冲应对。
此外，即便出现“意外”，欧洲央行也已经“放话”准备在意大利公投期间增加对意大利国债的购买以防止其收益率飙升。欧央行的兜底“承诺”再加上市场的充分预期及意大利政界和银行业的充分准备，实际已大大限制了公投结果是NO的“破坏力”。
结果是YES市场反而更加“难受”
如果结果与市场预期相反，因被NO预期压抑的意大利债券、股票和欧元汇率都可能在短期内跳涨。然而市场在短暂欢愉之后，不得不面对接下来更加严峻的事实：成功修改宪法之后，议会中的参议院的权利将被“阉割”。虽然这意味着意大利政府日后可以更有效地制定和实施改革政策，有利于重振意大利经济，但同时也意味着，今后的意大利政府将拥有二战以来最大的权利。而最终权力如何运用将取决于今后获胜的党派的政策倾向。
目前意大利的党派的主要分成了三大阵营：中左（以伦齐所在的民主党为代表）、中右（由一众在野党组成）和五星运动。这三大阵营目前在民众中的支持率分别在38%、30%和30%。也就是说，在现有的选举制度下（今年7月1日刚刚生效的新选举法规定，在首轮选举中得票率达到40%的政党或政治联盟，将获得议席总数中630个议席中的340个议席。如果在首轮选举中任何政党或政党联盟均未达到这个票数，则由首轮选举中得票率名列第一与第二的两大政党或政党联盟进行第二轮投票），公投结果即便是YES，如果选民投票出席率低于40%或仅以微小优势通过，那伦齐政府仍没有宣布立即举行大选的“勇气”。
图：意大利三大政治阵营当前的支持率情况
在“勉强”通过公投的这种情况下，伦齐政府反而会暂时停止推动改革议程，因为多数改革议程虽然对总体经济有益但却并不受选民欢迎，政治成本相当高。伦齐更有可能在2018年大选来临之前，推出某些可逆转的“倒退政策”来巩固其微弱的领先优势，保证在大选之年可以一举拿下40%的选票，从而获得足够权力来推动改革事宜。
所以在YES的情况下，市场虽然在短期内可能“弹冠相庆”的景象，但很快会冷静下来，开始面对改革停止甚至暂时倒退的现实，并开始将五星运动在下次选举中的胜率计入价内。市场在下次大选前都将对意大利处于“警戒”状态。所以YES结果非但不会让市场松一口气，反而会让其更加“紧张难受”。
真正的黑天鹅藏在选举法里
当然，如果此次公投结果是YES，而且民众投票出席率超过40%且获得压倒性胜利，那一切将另当别论，但这种情况出现的几率极小，如果出现反到算是黑天鹅事件了。
然而真正的黑天鹅并不在此次公投的结果本身，而是藏在于与此次公投“配套”的选举法里。今年7月1日生效的选举法让得票超过40%的政党自动获得下院的多数席位，而此次宪法公投的上院改革其实是新选举法的配套方案，以便让执政党在“自动”获得下院多数席位的同时，摆脱上院的“掣肘”，以便让政府和国会站到“统一战线”上，结束意大利自二战以来的政治僵局局面，让政府得以更快更有效地制定和实施执政方针。
然而这样的改革也让在原先意大利政治制度中无法产生“破坏性”作用的民粹主义政党五星运动成为真正的威胁。在原有的制度中，国会高度分裂，获胜的政党几无可能获得上下院多数席位。这虽然造成了意大利政府的不稳定和实际上的“瘫痪”，但也确保了即便五星运动上台，其也会受到国会的强力制约。
然而，如果此次公投结果是YES，那一切将按照伦齐的设想进行——下次大选后意大利政府将获得极大权力。但伦齐在“等待”下次大选的过程中，也给了五星运动“改变世界”的可能性。从目前情况来看，伦齐的民主党和五星运动的支持率非常相近，大选中如果伦齐在第一轮无法获得超过40%选票，在第二轮选举中，原先支持中右阵营的选民将倒向五星运动，让五星运动收获伦齐前期努力的果实。
图：五星运动与伦齐民主党在大选民调中支持率相似（但均不够40%）
图：如果进入第二轮，中右阵营支持者将“倒戈”五星运动
当然，本次公投大概率结果是NO。在这种情况下，看似意大利还将维持现状，但这对于各方政党是完全不能接受的结果。这意味着，不管是伦齐的民主党、五星运动还是中右阵营政党，谁都没有机会实施自己的施政方针。
所以在公投修宪“阉割”参议院失败之后，大概率将发起选举法的改革。因为选举法属于非宪法法律，只需要获得两院的简单多数支持即可通过。与此同时，公投结果出来之后，意大利宪法法院还将决定是否要对目前的选举法进行审议，决定审议后将裁定其是否违宪。
而对于后续选举法可能采取的形式，目前市场基本上是全无预期的。首先是因为市场的关注点主要集中在公投上；第二是因为后续选举法是否会发生改革以及怎样改革，高度依赖于此次公投的结果，所以只有在公投结果出来之后才能根据结果“计算”后续选举法改革的概率和影响；第三，公投后再次改革选举法不仅涉及政治博弈，中间可能还涉及宪法法庭的态度，所以很难预计结果如何，也很难评估五星运动在改革后当选的几率和当选后的权力大小。
因此，相对于已经被较充分预期的公投结果和短期影响而言，后续所可能发生的选举法改革中，更容易飞出让市场始料不及的“黑天鹅”。