摘要：国债利率在过去几周内连续上升，市场杠杆率没下滑，市场仍在选择死守。市场也一直在抵挡10年国债利率上行，只要10年利率不崩盘，那么债券头寸大幅的“市价损失”就不会被投资者过度关注。 

本文作者为德国商业银行亚洲高级经济学家周浩。

关于债券市场“去杠杆”的话题，在今晨5年期国债利率突破4%的心理关口后，再度成为市场关注的焦点。一边是不断上升的债券利率，另一边是不愿意轻言放松的中国央行。这样的背后，到底体现了怎样的市场博弈呢？

在回答这个问题前，我们首先需要理解，债券市场是否在“去杠杆”？这个问题看起来很高深，很多市场人士都有各种指标来对此进行研究。笔者则一直关注一个数据，即债券回购的成交量。

下图就是债券回购的成交数据，衡量的是连续四周的回购总量之和，单位是万亿元。

 图片：债券回购成交量（四周连续之和，万亿元）

关注这一数据是因为大量的债券交易事实上是通过“加杠杆”来实现。“加杠杆”交易的核心是：买入债券，抵押回购，获得资金，再度买券。

通过连续的杠杆式交易，债券交易形成了一个用高杠杆来获取多倍利差的交易模式——其背后的逻辑是长端利率高于短端利率，买入一个10年国债，再将债券抵押出去，获得隔夜资金，再买入10年国债，是债券市场上最为流行的交易模式之一。

因此回购的成交量从某种程度上可以反映出市场的杠杆率。从上图可以看出，总体债券回购的交易量在过去数年中呈现一倍以上的上升，本轮的顶点出现在2016年第三季度，与整体“去杠杆”政策推出的时点接近。在今年年初，债券回购交易量出现较为明显的下滑（当然这可能与春节因素有关），但此后债券的回购交易量继续回升至历史高点附近。

从这个角度来说，在“债灾”运行一年之后，市场的杠杆率并没有出现实质性的下滑，多数交易头寸似乎仍然抱有侥幸心理。而国债利率在过去几周内的连续上升，似乎也反映出这样的一个事实：市场仍在选择死守。

当然，死守的策略并非不理性。这是因为历史上曾多次出现债券利率快速上升导致央行被迫出手（比如钱荒时），因此“不要倒在黎明前”是一种较为正常的心态。

第二，市场一直有意无意在抵挡10年国债利率的上行，在过去一段时间一度出现5年和7年利率高于10年国债利率的状况，这似乎反映出一种自保心态——只要10年利率不崩盘，那么债券头寸大幅的“市价损失”就不会被投资者过度关注，那么委托投资的债券交易盘就不会出现大面积赎回的压力。

然而，市场仍然有抛售的压力，这样的压力来自于：有些委托投资者希望在年底前将现金回笼。同时，市场的实际利率不断走高，市场会选择做空国债期货来对冲或者投机，这也会造成现券的压力。

对于中国央行来说，其“去杠杆”的决心和意图已经十分明显，目前的问题是，如果利率出现快速上升，央行会否面临压力而被迫选择放松。可以明确的是，放松一旦出现，就基本可以宣告本轮“去杠杆”仍将是涛声依旧。当然，央行不可能决定所有事情，其仍然面临着“不发生系统性金融危机”的底线。

此外，2013年“钱荒”的经验告诉我们，市场利率即使出现短期顶部，市场仍然需要“二次探底”的过程。以3个月的SHIBOR为例，其利率在2013年6月曾经创下“钱荒”时的高点，但到了12月份，利率再度冲击前高，此后才逐渐下行。从目前的状况来看，利率既没有出现快速上行，更没有出现“二次探底”，换句话说，利率似乎还没有找到顶部区域。

图片：3个月SHIBOR利率