自从9月份我们提出债券市场还有最后一跌以来，市场确实跌了不少，很多机构也在关心市场何时能转暖。其实当时发那个报告的时候，我们也提示了，觉得这最后一跌可能持续时间有点长。当然，没有永远的空头(去翻翻我们的报告，我们以前也是多头)，但是真有永远的多头(可能很多人真没有看空过)。我相信明年的某些时候，债券市场会迎来转机，当然，具体的时间取决于影响债券市场核心因素的变化节奏，一定要拍个时间，我估计是二季度。从下面几个维度去思考明年的市场： 

第一，经济基本面，数据会稍差于今年，但依然是健康稳定，不至于引发货币政策放松空间，经济基本面可能依然不是明年债券市场的核心因素。经济层面有利的因素在于外需的改善和内部消费动力的持续，这就保证了经济是不会出现大幅下滑的。不利的因素则是政府对房地产市场的调控(明年房价可能有下跌压力)和对地方政府融资行为的约束，还有金融去杠杆深化后对企业融资成本的抬升的压力(这一点比较慢，也许明年体现的更明显)。当然，不利的因素都是政府可以控制的，也就是说政府也不会主动调控房地产搞出经济危机。更关键的是，政府对经济增长似乎没有那么高的要求。所以，明年经济数据上可能比今年要差一点，但只要在政府认为的合理区间波动，就不会形成：经济下滑—》政府放松货币政策—》债券利率下行。这一点其实很关键，很多机构一直在等经济下滑，并倒逼政策放松，这个逻辑过去是对的，现在明显有问题。 

第二，通货膨胀焦点转换，通货膨胀预期上升，央行存款基准利率上调预期增强，虽然它不一定会真的上调。客观的说，虽然这1-2年PPI大幅上升，但是CPI没起来，所以市场不太关注通货膨胀。但是市场是对称的，过去忽视的因素未来会在某个时间点重新成为市场的主角。明年PPI大概率会慢慢向下，但是CPI上行压力较大：（1）今年基数太低会拉高明年同比增速。（2）PPI持续高位时间越长，对CPI的传导会越明显。（3）油价反弹会加快CPI反弹。其实过去PPI反弹主要集中在钢铁煤炭，对CPI影响确实不大。但如果油价反弹，对CPI的影响就大了。而且要关注一个问题，过去95号汽油在8块钱以上是国际油价150美元的时候，现在国际油价不到60，美元，95号汽油已经7.2元了（至于为什么，大家都明白）这意味着不需要国际油价涨太多，国内油价就可能涨很多。

所以，明年CPI的上升压力要明显大于今年，一旦CPI起来，市场对央行加存款基准利率的预期也会明显的上升，这本身就会对债券市场形成压力。当然，央行加不加到不一定。 

第三，监管对市场的冲击终将缓和，但别指望监管会明显的放松。其实去年四季度开始，监管已经成为影响市场的最核心的因素。资管新规征求意见稿已经出来，具体细节不多讨论，如果真的严格执行，对整个资管行业将是颠覆性的影响，自然对债券市场的负面冲击还将延续，这也是我们认为最后一跌会持续很久的重要原因。当然，监管的影响终究会逐渐缓和，这也是我们认为明年某些时候开始，债券收益率应该能见顶的原因之一。但是，这一轮监管趋严是对过去监管太松的弥补，一旦严格的制度建立起来，就不会再放松，所以别指望明年会出现什么大牛市，利率能寻到顶部就已经不错了。

第四，货币政策明年大概率会由目前的过度紧张到适度收紧，边际上是有放松的，但放松的空间非常有限。今年货币政策一直保持紧平衡的态度，主要是处于金融去杠杆的环境，货币政策必须要提高市场加杠杆的成本进而倒逼市场去杠杆。当然，参考13年的紧到14年的放松看，其实故事是一样的。13年为了金融去杠杆，货币首先收紧，到了14年银监会出台对非标投资的具体限制后，货币政策反而可以适度放松。本轮可能也是一样，一开始当具体监管没有到位的时候，自然是货币政策收紧冲在最前面。而一旦后面监管具体政策落地后，央行就可以不用那么紧了，毕竟即使钱多了，机构也会因为监管的到位而不能任性的加杠杆。所以，从这个维度看，监管细则的落地，可能是货币政策边际上适度放松的前提条件之一。当然，明年也不要指望货币政策会明显放松，主要是因为：（1）对内看，经济压力不大，通货膨胀压力上升，货币政策本身无大的放松空间。（2）对外看，全球处于加息周期，虽然fed加息不一定会带着中国基准利率上调，但是至少也不会给中国下调利率的机会。所以这样看，今年到明年还不完全是13年到14年的翻版，不要指望债券市场出现大的机会。不过，如果央行明年稍微放松点，短期利率能下行，曲线也不再这么平坦了，市场其实也就会好一些。所以，明年观察市场有没有机会，短期利率下行也是一个前提。 

综合这几点，我们认为从监管政策的逐步落地到真正影响到资管业务，这个过程是缓慢的，也意味着目前最后一跌可能延续下去，在熊市末端，活下去才能等到光明。很多机构老想拍点位，我觉得顺应趋势更重要吧。历史上，10年国债在4以上的时候有20%，所以目前这个位置算超调吗？好像是没有。至于能调整到什么位置？我也不知道，一定要拍的话，大家可以拍拍自己的脑袋，脑海中闪现什么数字就是什么数字。此外，近期利率债跌的多，信用还好，说明什么？理财和委外还在死扛，什么时候信用补跌完了，可能市场才真正到底了吧。 

当然，我们相信明年的某些时候，这些压力会边际上减缓，利率也能寻到一个高点，这意味着熊市可能慢慢的结束。但基于经济稳定，通货膨胀压力上升，还有货币政策不可能明显放松，我们也不能指望债市市场出现大的牛市。不过，只要利率不再快速上行，短期利率下行使得曲线也能稍微陡峭一些，市场还是有机会，先苦后甜吧。 

最后多说几点自己的感受，不一定对：

（1）市场跌了很多，大家都不爽，但抱怨有什么用？现在更应该静下心来思考为什么跌，市场的研究方法，框架是不是要修正。这么大一个熊市，一定是大家忽略了很多重要的因素。熊市是坏事，也是好事，利用这个时间，真正的加强学习，加强对市场的理解，才能穿越牛熊。

现在很多正经报告没人看，段子倒是很多人围观，这样真的好吗？建议债券市场各方参与主体加强对市场方法论的讨论和学习，干点正经事。现在的市场太浮躁了，该冷静冷静。 

（2）我喜欢研究工作，这是我的兴趣所在，也会一直做下去。但我已经不是卖方研究员，所以请各位不要再把我归于这个光荣的序列。其实2015年去了华创后，我的重点工作也就在资管业务上面了，主要时间也更多的服务银行，对银行的业务也更为了解，这也是这几年我们能准确把握市场核心因素的原因之一。

当然，既然写了报告，也欢迎大家批评，接受不接受另说；研究反应的是我内心真实的想法，我不用去迎合谁。既然是研究，我更希望大家关注我们的逻辑，方法和框架。至于结论，真的不是那么重要。聪明的投资者会利用分析师的分析建立起自己的分析框架，取长补短；不聪明的投资者只会把研究报告当成安慰剂，会从自己主观喜欢的角度选择接受或者拒绝一些研究。

最后，为所有的分析师说一句，市场有自己的运行规律，这个市场也不是由分析师决定的，谁决定的呢？大家应该很清楚。所以，分析师看对了，是运气；看错了，也是运气，仅此而已。还不如你们丢硬币。