(海通宏观姜超、于博、陈兴)
摘要
日本消费：经济半壁江山，消费率走势“W”型。与美国相同，消费是拉动日本经济增长的绝对主力，但与美国不同的是，90年代以后，消费对日本经济增长贡献率明显下降，而日本消费率的走势也不像美国先平后升，而是呈“W”型窄幅震荡。日本消费结构的演变同样与美国存在较大差异。从大类来看，虽然也经历了从商品消费到服务消费的升级，但从非耐用品到耐用品的升级并不顺畅。从细分品类看，与美国相同之处在于医疗、通讯消费的强劲与服装消费的低迷，不同之处在于娱乐消费的收缩与居住消费的走强。
人口老化：老龄化进程过快，医疗养老产业扩张。老龄化进程过快，医疗强劲增长。日本在二战之后也经历了人口快速增长的“婴儿潮”，但是自20世纪80年代之后，人口增速明显放缓，这也决定了日本消费增长的由盛转衰。日本的老龄化进程不论在程度上还是速度上都远超美国，这令日本医疗消费持续增长。步入少子化社会，养老需求旺盛。日本老龄化进程加速很大程度上来自于社会生育意愿的下降，下降的生育率使得日本步入少子化社会，家庭规模不断缩小。而日本的福利制度较为完善，保证了老年人口的消费能力。少子化现象叠加老龄人口消费能力的充裕，推动了养老产业的迅速发展。另外，随着户均规模的下降，家务活动的规模成本也随之上升，这带来了消费者偏好的改变，如外出就餐增多带来餐饮行业的扩张。劳动力补充受限，年轻消费放缓。日本的移民政策限制较多，使其劳动力难以获得有效的补充，老龄化趋势因而愈发严峻，年轻型消费也纷纷迎来拐点，其中可选消费中的汽车与必需消费中的啤酒就是典型例子。
收入低迷：经济失去三十年，预期下调消费理性。收入增速归零，M型社会到来。日本经济陷入“失去的30年”后，人均GDP增长几近归零。而90年代以来，居民收入、消费增速长期徘徊在零值左右。更为严峻的是，日本居民收入结构出现明显恶化，经济下滑、资产负债表衰退带来的劳动力市场需求相对于供给收缩的力度更大，而年轻人成为最主要的受害者。这使得劳动人口中，中产阶级大量减少，收入阶层分布向低层和高层移动，呈现出M型的社会结构。经济泡沫破灭，消费回归理性。到了90年代，日本经济环境发生明显变化，居民的消费能力和信心均大幅受挫，消费理念也发生变化，从追求满足效用，转向追求性价比。具体来看：一是奢侈消费见顶回落。如珠宝首饰市场销售额、高尔夫球、滑雪市场规模同样出现了明显的收缩；二是传统消费低成本化。以零售为例，90年代以来，便利性更强、时间成本更低的超市、便利店，先后取代了百货店。在传统消费领域，高性价比的品牌仍然维持了可观的业绩，纺织服装行业中的优衣库就是典型代表。
市场表现：消费稳健增长，必需优于可选。同美国资本市场的情况一致，长期来看，日本股市中的消费行业，其股价涨幅也在市场中居于前列，和科技股交相辉映，而以银行、证券为代表的金融股和以有色、钢铁为代表的周期股表现不佳。但消费股内部的相对表现美日两国有所区别。虽然两国消费股内部均是医疗行业领跑，但对于美国而言，可选消费的股价表现要好于必需消费，而日本的情况则不然，以MSCI日本指数为例，其从1995-2018年间，必需消费行业股价年均涨幅2.7%，而可选消费行业仅有1.9%，日本传统消费行业并不失落。具体到公司层面，日本市值前100名的公司中不乏必需消费行业龙头，像花王、7-11便利店和资生堂等公司被广大消费者所熟知，而除去汽车的可选消费类公司市值占比低于必需消费类公司。
美国消费长期走强，令各国艳羡。日本作为曾经的全球第二大经济体、追赶型经济体中的典范，其消费走势同样值得关注。本篇报告中，我们将对日本消费情况进行回顾，分析美、日消费表现差异背后的深层次原因。
1。 日本消费：经济半壁江山，消费率走势“W”型
与美国相同，消费是拉动日本经济增长的绝对主力。80年代以来，消费成为日本经济增长最重要的驱动力。过去38年中，日本GDP年均增速约在2%，其中私人消费贡献率了1%，私人投资、政府支出、净出口分别贡献了0.4%、0.4%和0.2%。也就是说，80年代以来，日本经济增长的一半是由消费贡献的。
与美国不同，90年代以后，消费对日本经济增长贡献率明显下降。80年代，日本步入稳定增长期，消费对经济增长的贡献率持续领跑；但到了90年代，投资、消费、政府支出轮番上阵，三者贡献率也是此消彼长；00年代，随着全球经济复苏、中国加入WTO，净出口的贡献率显著提升并占据主导；在08年金融危机后，投资再度主导日本经济波动。
与美国不同，日本消费率走势呈“W”型窄幅震荡。日本消费率(私人消费/GDP)曾先后经历了高速增长期(55-73年)的持续下行，经济转型期(74-90年)的先升后降，以及地产泡沫破灭后(90年)的缓慢上升，并整体保持在50%-60%之间。而同期美国消费率先平后升，从60%左右升持续上升至70%左右。两者消费率走势存在较大差异。
日本消费结构的演变同样与美国存在较大差异。
从大类来看，日本和美国一样，也经历了从商品消费到服务消费的升级，两者占比此消彼长。但与美国不同的是，日本商品消费中，从非耐用品到耐用品的升级并不顺畅，尤其是90年代以来，耐用品、半耐用品消费占比下滑，而非耐用品消费占比持续回升。
从细分品类看，过去20多年日本各品类消费中，涨幅最大的是通讯、医疗保健、居住；服装鞋帽、烟酒饮料、休闲文化不升反降。而同期美国消费中，涨幅最大的分别是服务消费中的医疗、娱乐，耐用品消费中的娱乐用品、手表珠宝、医疗设备，非耐用品消费中的药品、玩具、个人护理；而住宿餐饮、居住、交通殿后。相同之处在于医疗、通讯消费的强劲与服装消费的低迷，不同之处在于娱乐消费的收缩与居住消费的走强。
2。 人口老化：老龄化进程过快，医疗养老产业扩张
2.1 老龄化进程过快，医疗强劲增长
人口潮起潮落，增长由快到缓。同美国相同，日本在二战之后也经历了人口快速增长的“婴儿潮”，1947-1957年间，日本人口的年均增速超过了1.5%，是1917年以来按照十年区间统计的人口增速高点，而当此轮婴儿潮人口逐渐进入婚育年龄，我们也观察到在1967-1977年间的人口增速反弹至1.3%的高位。但是自20世纪80年代之后，日本人口增长出现了明显的放缓，甚至到了2007-2017年间，每年人口数量平均缩减约0.1%，进入负增长区间，人口数量的衰退也决定了日本消费增长的由盛转衰。
老龄化进程远超美国。虽然日本同美国一样，人口结构都逐渐出现老龄化的特征，但是日本的老龄化进程不论在程度上还是速度上，都远远超过了美国的水平。根据世界银行的统计，17年日本65岁以上人口占比达到27%，而美国仅有15%左右，日本足足超过美国10个百分点以上。并且，从60年开始到17年的近60年间，日本65岁以上人口占比上升了超过20个百分点，而美国仅上升不足7个百分点。
医疗消费占比上升，医疗行业强劲增长。同美国类似，老龄化程度的加深使得日本医疗消费持续增长。一方面，日本全国医疗支出在国民生产总值中的占比由56年的2.8%一路升至17年约7.8%的高位；另一方面，日本医疗产业也随之迎来了蓬勃地发展，95年以来日本的名义GDP年均增长只有不到0.4%，而医疗行业增加值增速年均增长2.6%，约是名义GDP增速的7倍。
2.2 步入少子化社会，养老需求旺盛
老龄化原因之一：生育意愿下降，步入少子化社会。之所以日本老龄化进程会如此迅速，很大程度上来自于社会生育意愿的下降，从世界银行的统计来看，日本与美国的总和生育率在80年代中期走势开始出现明显的背离，美国稳中有升，维持在2%的水平左右，而日本则持续下滑，最低点降至不足1.3%。生育率的下降使得日本步入少子化社会，家庭规模不断缩小，根据日本的人口调查数据，85年日本户数分布以4人户最为占优，而到了15年，1人和2人户的比例大幅上升，户均人数也由85年的3.14人降至15年的2.33人。
社会保障充分，养老金制度完善。而日本的福利制度较为完善，针对老年人的养老金等社会保障也比较充分，国民年金、厚生年金和非公共养老保险等所组成的三支柱养老体系一定程度上保障了老年人口的消费能力。17年日本中央财政支出中超过30%均用于社会保障，而从整体的社会保障支出费用上来看，养老金支出占比更是由80年的40%左右升至17年的近47%。
护理产业扩张，经营尤为活跃。少子化现象叠加老龄人口消费能力的充裕，使得养老需求持续增长，并且得益于日本针对长期看护需求推出的介护保险，共同推动了日本养老产业的迅速发展。从01年以来，日本家庭访问式长期护理机构的数量实现了迅猛扩张，到16年已达近3.4万家，约是01年水平的2.4倍，而护理服务行业的经营活动尤为活跃，远超过服务业行业的整体水平。
户均规模下降，饮食偏爱外餐。此外，随着户均规模的下降，家务活动的规模成本也随之上升，这带来了消费者偏好的改变。比如日本餐饮行业的发展就是一个典型的例子，由于一人户和二人户家庭占比的上升，加之女性劳动参与率的提高，在家做饭越来越表现出得不偿失，人们更加倾向于外出就餐，餐饮行业也因此得以扩张，其市场规模从75年的约8.8万亿日元增长至17年的32.8万亿日元，年均增速达到了3.2%。
2.3 劳动力补充受限，年轻消费放缓
老龄化原因之二：移民限制较多，劳动力难获补充。其实随着美国经济的增长，其人口结构的老龄化也有显现的苗头，但其通过吸引大量海外移民来补充自己的劳动力总量，从而延缓了人口年龄结构变老的趋势。而日本的移民政策限制较多，相对来看比较封闭，17年其净移民人数占总人口比重仅有不足0.2%，远低于美英德等欧美发达国家水平，这就使其劳动力难以获得有效的补充，老龄化进程加速因而不可避免。
年轻型消费迎来拐点。一般来说，不同年龄阶段的人具有的消费偏好也不尽相同，像老年人对医疗保健的需求较为旺盛，而年轻人则偏爱汽车、家电等耐用类消费品。日本户主年龄29岁以下的家庭私人交通支出(主要是购车)在消费总支出的占比高达11%，而户主年龄60岁以上的家庭这部分支出只占消费总支出的6.7%。由于限制移民政策使得劳动年龄人口难获补充，日本老龄化趋势愈发严峻，年轻型消费也纷纷迎来拐点，其中汽车消费就是一个典型的例子。
汽车消费增速转负。61-73年日本经济处于高速增长期，25-44岁年龄人口平均增速为在2%左右，同期新车销量年均增速高达17%。74年之后经济增速下台阶，在74-85年的中速增长期，25-44岁年龄人口平均增速下降至0.26%，新车销量增速也相应跌至3.4%。86年至今25-45岁年龄人口平均增速为-0.54%，而新车销量年均增长-0.28%。
必需消费影响仍存。年龄结构的变化不仅影响到可选消费的分化，对部分必需消费品也有一定的影响，如较受年轻人喜爱的啤酒消费，就由于日本老龄化的不断加剧，也出现了趋势性的下滑，其增长速度从90年代开始逐步放缓，消费量也在94年达到顶点后一路下行，2017年日本啤酒消费量甚至还不及1970年时的水平。
3。 收入低迷：经济失去三十年，预期下调消费理性
3.1 收入增速归零，M型社会到来
人均GDP：上升30年，震荡30年。作为最成功的追赶型经济体之一，日本不仅较早跻身高收入经济体行列，也是目前全球人均收入最高的几个经济体之一。尤其是90年代日元大幅升值，令美元计价的日本人均GDP一度超过美国。然而，90年代以来，美国人均GDP一路上行，18年已突破6万美元大关，日本人均GDP却在3万美元至5万美元之间徘徊。
经济陷入“失去的三十年”，人均GDP增速几近归零。日本人均GDP“上升30年、震荡30年”的奇特走势，缘于日本经济在经历了高速期、转型期、泡沫期后，陷入了为期30年的持续低迷，即“失去的30年”。观察日本人均GDP增长，90年代之前，从60年的480美元，上升至90年的2.5万美元，年均增速高达14.2%；但90年以来，年均增速仅为1.5%，几乎就是零增长。
90年代以来，日本居民收入、消费增速“L”型。作为人均GDP的同步指标，无论是宏观层面的雇员报酬增速、家庭收入增速，还是微观层面的2人及以上非农家庭月收入增速、消费支出增速，都在90年代经历了显著的下滑，此后长期徘徊在零值左右。
年轻人口高失业率，就业结构畸形。而比总量层面的收入、消费增速放缓更为严峻的是，日本居民收入结构出现明显恶化。90年代初，日本地产泡沫破灭后，失业率一路从2%左右攀升至20世纪初的5%左右，其中15-24岁、25-34岁年轻人失业率均远高于整体失业率水平，15-24岁人口失业率一度飙升至10%左右。也就是说，虽然少子化、老龄化导致劳动力市场供给出现收缩，但经济下滑、资产负债表衰退带来的劳动力市场需求收缩的力度更大，导致劳动力市场供过于求，而年轻人成为最主要的受害者。
收入结构恶化，M型社会到来。畸形的就业结构，使得收入结构也持续恶化。劳动人口中，中产阶级大量减少，收入阶层分布向低层和高层移动，呈现出了左右两边高峰、中间低谷的M型社会结构，其结果是国民收入两极分化，80%的国民沦为中低收入阶层。
3.2 经济泡沫破灭，消费回归理性
作为追赶型经济体，日本在二战后曾先后经历了55-73年的高速增长期、73-90年的经济转型期，在这45年间，日本人均GDP、居民收入和消费都实现了可观的增长，再加上广场协议后日元大幅升值，最终形成了乐观的预期。但到了90年代，经济环境发生明显变化。一方面，地产泡沫破灭令居民资产负债表严重受损，居民的消费能力和信心均大幅受挫；另一方面，随着经济和收入的增长趋于回落，人均GDP、居民收入和消费增速均呈现“L”型，居民的消费理念也发生变化，从追求满足效用，转向追求性价比。具体表现在以下几个方面：
一是奢侈消费见顶回落。
根据贝恩咨询的统计，95年日本奢侈品消费占到全球奢侈品市场份额的68%，但到了00年已降至不足30%，15年进一步降低至10%左右。根据日本矢野经济研究所的统计，日本珠宝首饰市场销售额曾从80年的106亿日元飙升至91年的302亿日元，但此后30年中持续收缩，目前已降至100亿日元左右。
作为运动领域的“奢侈品”，日本高尔夫球、滑雪市场规模同样出现了明显的收缩。日本高尔夫球市场规模在92年达到峰值1.73万亿日元，此后持续下行，降至1万亿日元左右。受高尔夫球和滑雪用品市场收缩影响，整个日本体育用品市场也开始呈现缩小的趋势，从93年顶峰时期的4.56万亿日元，探底至11年的3.52万亿日元。
二是传统消费低成本化。
以零售为例，90年代以来，便利性更强、时间成本更低的超市、便利店，先后取代了百货店。百货店营业额在91年见顶下滑，并先后在95年、09年被超市、便利店所超越。目前百货店营业额已降至6.5万亿日元以下，超市营业额稳定在13万亿日元左右，而便利店营业额已达到12万亿日元。
在传统消费领域，高性价比的品牌仍然维持了可观的业绩。纺织服装行业中的优衣库是典型代表。90年代以来，虽然日本经济深陷泥淖，但优衣库却实现了逆势扩张，从92年的62家门店、100亿日元销售额，激增至18年的827家门店、8600亿日元，营业额年均增速高达43.7%。
4。 市场表现：消费稳健增长，必需优于可选
消费行业稳健增长，周期、金融表现不佳。同美国资本市场的情况一致，长期来看，日本股市中的消费行业，其股价涨幅也在市场中居于前列，和科技股交相辉映。在过去的近35年里，日本股价的年均涨幅约在3%，而与消费相关的医药、食品饮料等行业年均涨幅均超过5%，像零售、服务和批发等行业其股价涨幅也超过日本股市的平均水平。但以银行、证券为代表的金融股和以有色、钢铁为代表的周期股，年均涨幅尚不足2%，均拖累了日本股市的整体价格涨幅。
韩国情形类似日本，消费股价同样不弱。韩国资本市场的情况与日本颇为类似，在经历经济增速的换挡之后，消费股价格同样有着不弱的表现。如在2000年至2018年的18年间，韩国KOPSI股价指数涨幅中，排在前五位的医疗、电气电子和食品饮料均是同消费密切相关的行业，其年均涨幅均在8%以上，而像金融、建筑等周期性行业股价涨幅在全行业中殿后，年均涨幅均未超过4%。
必需消费优于可选，传统消费并不失落。消费股内部的相对表现美国和日本两国有所差异。虽然两国消费股内部均是医疗行业领跑，但对于美国而言，可选消费的股价表现要好于必需消费，以标普500为例，其从1990年-2018年间，必需消费行业股价年均涨幅7.9%，而可选消费行业达8.9%，要高出必需消费一个百分点。而日本的情况则不然，以MSCI日本指数为例，其从1995-2018年间，必需消费行业股价年均涨幅2.7%，而可选消费行业仅有1.9%，可见日本传统消费行业或许并不失落。
可选全靠汽车支撑，必需消费不乏龙头。具体到公司层面，美国和日本医疗相关领域优势也均明显，龙头公司聚集程度较高。而在必需与可选消费的对比上，虽然日本市值前100名的公司中可选消费类公司市值占到19%，远超美国水平，但其实主要靠的是如丰田、本田、普利司通和斯巴鲁等汽车相关类公司的支撑，除去这些公司，可选消费公司市值占比仅有7.8%，远不及美国的10%，也低于必需消费的8.6%。而日本的必需消费类公司中也不乏行业龙头，像花王、7-11便利店和资生堂等公司被广大消费者所熟知。
（文章来源：姜超宏观债券研究）