摘要
扣非归母净利润370.20亿元，同比大涨4096%
2021年公司取得历史最佳的半年度业绩。实现营业收入1,392.64亿元，同比增长88.06%；毛利460.77亿元，毛利率由去年同期的9.35%增至38.24%；归母净利润370.98亿元，扣非归母净利润370.20亿元，同比增长4,096.43%，净利率由去年同期的2.62%增至30.78%。
经营能力显著提升，财务绩效持续改善
与马士基相比，中远海控整体运力规模为马士基的70%，EBITDA接近马士基的95%，净利润接近马士基的90%；与达飞集团相比，中远海控运力规模与达飞相近，EBITDA却是达飞集团的近两倍，净利润是达飞集团165%。公司的经营能力在同行中处于领先水平，货运量增长显著，单箱收入已超越马士基，和赫伯罗特相当。
集运供需失衡或将持续至2022年，中期运力增长有限
由于疫情影响叠加世界各地一系列运营方面的事件所致，出现了港口拥堵、恶劣天气导致的船期延误、劳资纠纷、卡车运力短缺、苏伊士运河事件、铁路运力不足、关键地点空箱短缺、码头、仓库、堆场和船员的隔离以及保持社交距离等防疫要求等等一系列困难，供需失衡一直在加剧，或将持续至2022年。
上调2021年盈利预测至958亿元，目标价上调至36元
我们预计中远海控2021/2022/2023年营业收入分别为2892亿元、2687亿元、2624亿元，同比增长68.9%、-7.1%、-2.3%，净利润分别实现958亿元、765亿元、613亿元，同比增长865%、-20%、-20%。估值我们采用EV/EBIDA方法，以马士基、长荣海运、赫伯罗特、现代商船等集运公司EV/EBIDA平均倍数3.78倍，中远海控目前仅为2.3倍，对应目标价为36元，较当前股价有约65%上升空间，较之前除权后的目标价29元上调幅度为24%。
目录
一、扣非归母净利润370.20亿元，同比大涨4096%
二、持续性的分红或将重塑公司估值
三、EBITDA接近马士基，财务绩效持续大幅改善
四、集运供需失衡或将持续至2022年，中期运力增长有限
五、维持中远海控“买入”评级，上调目标价至36元
六、风险分析
七、报表预测
2021年公司取得历史最佳的半年度业绩。实现营业收入1,392.64亿元，同比增长88.06%；毛利460.77亿元，毛利率由去年同期的9.35%增至38.24%；归母净利润370.98亿元，扣非归母净利润370.20亿元，同比增长4,096.43%，净利率由去年同期的2.62%增至30.78%。
2021年上半年，公司集装箱航运业务板块收入达到1,364.38亿元，同比增长90.59%；其中，中远海运集运收入925.7亿元，同比增加440.33亿元，增幅90.71%。码头业务板块收入达到37.17亿元，同比增长15.28%。2021年上半年，公司完成集装箱运输量1,384.10万TEU，同比增长16.84%；平均单箱收入为9,857.52元/TEU，同比增长63.12%。
根据最新的中远海控章程（2020年12月生效），公司可以下列形式分配股利：现金、股票、现金与股票相结合。在满足现金分红的条件下，应当优先采用现金分红进行利润分配。
以现金方式分配股利的条件：公司当年实现盈利，且弥补以前年度亏损和依法提取公积金后，累计未分配利润为正值，且审计机构对公司的该年度财务报告出具无保留意见的审计报告，公司优先采取现金方式分配股利。
公司采取现金方式分配股利的比例：
（1）公司发展阶段属成熟期且无重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到 80%；
（2）公司发展阶段属成熟期且有重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到 40%；
（3）公司发展阶段属成长期且有重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到 20%。
利润分配的期间间隔：公司原则上每年分配一次利润。在有条件情况下，公司董事会可以根据公司的盈利状况及资金需求状况提议公司进行中期现金分红。
中远海控母公司本部未分配利润仍然为负，目前仍然不具备分红条件。我们测算了不同派息率水平下的公司股息率情况。从中远海控旗下的子公司来看，东方海外和中远海运港口分红比例均为40%，故中远海运的分红比例有可能维持同等水平的40%，此时对应2021年股息回报率为11%，持续性的分红或将重塑公司估值。
具体来看东方海外和中远海运港口的分红情况，根据东方海外2020年报披露，东方海外董事会修订公司股息政策，自2021年至2023年公司派发现金股息的目标派息率为40%，且每年计划派发的现金股息将不低于4亿美元。
2021年上半年，董事会宣布派发中期股息每股1.76美元，特别股息每股2.65美元，合计每股4.41美元，连续两年分红比例达100%，股息回报率超20%。中远海运港口已连续10年以上均维持40%的分红比。
与马士基相比，中远海控整体运力规模为马士基的70%，EBITDA接近马士基的95%，净利润接近马士基的90%；与达飞集团相比，中远海控运力规模与达飞相近，EBITDA却是达飞集团的近两倍，净利润是达飞集团165%。公司的经营能力在同行中处于领先水平，货运量增长显著，单箱收入已超越马士基，和赫伯罗特相当。
4.1 集运供需失衡或将持续至2022年
需求方面，2021年上半年主要进口经济体的需求远超预期，尤其是跨太平洋航线。美国政府出台的刺激措施以及疫情下的封锁措施，均对消费者的需求形成极大助推作用。尽管批发商与零售商在销售情况好于预期后努力补充货源，但是零售库存销售比率仅为1.08，持续处于历史最低水平，跨太平洋航线运量仍将持续上行。
供给方面，我们看到尽管加班运力，甚至部分支线运力都投入到了干线运输中，但有效运力水平一直未出现好转，主要由于疫情影响叠加世界各地一系列运营方面的事件所致，出现了港口拥堵、恶劣天气导致的船期延误、劳资纠纷、卡车运力短缺、苏伊士运河事件、铁路运力不足、关键地点空箱短缺、码头、仓库、堆场和船员的隔离以及保持社交距离等防疫要求等等一系列困难。
所有这些因素共同减缓了集装箱在航线网络上的流通速度，也大大降低了集装箱船在港口之间的航行进程，供需失衡一直在加剧。
从目前各方对未来市场判断来看，集运供需失衡或将持续至2022年。
长荣海运总裁谢惠川在8月20日的投资者会议上表示，“港口拥堵和集装箱运力短缺可能会持续到第四季度甚至2022年年中，如果疫情不能得到有效控制，港口拥堵可能会成为一种新常态。”
马士基在2021年二季度财报中表示，预计2022年全球航运市场将持续成长，运费仍持续飙升。东方海外国际在2021半年报中表示，2021 年余下时间和 2022 年初的前景依然十分明朗。中集集团和中国外运均预计当前集运市场形势将持续至2022年上半年。DHL预计运费在短期内不会稳定下来——过去一年的货源中断、集装箱短缺、港口拥挤以及合适船只难觅，这些因素综合在一起，正在造成货运需求远远超过可用运力的局面。
4.2 中期运力供给无需担心，IMO新规加速运力淘汰
市场无需担忧新船订单，短期运力增长有限，中长期运力增长可控。
（1）从历史上看，2007年集装箱船平均收益超过25,000美元/天，手持订单量一度高达60%，而目前集装箱船平均收益已超过40,000美元/天，远高于历史最高收益，而目前手持订单量仅为现有运力的20%，仍处于历史低位。
（2）预计2021年集装箱船交付运力规模约为103.3万TEU，2022年约为91.27万TEU。近期新增订单交付时间将集中于2023年下半年或以后，无法形成即时产能，2年内的运力增长仍然十分有限。
（3）新增订单主要用于航线运力结构升级以及满足IMO环境保护的新规要求。对于船龄为18年及以上的船只，基本无法满足2023年IMO环保新规的要求，也就是目前船龄为15年以上的船，占比达23.8%。这些运力需要通过限制主机功率、减速航行或者拆解以应对IMO的碳排放标准。而目前的手持订单量仅为现有运力的20%，新增运力将主要用于替换无法满足IMO要求的老旧船，因此长期来看集运的运力增长仍在可控范围内。
过去十年里，IMO通过了许多与减少船舶温室气体排放有关的决议和修正案，并在2021年6月举行的第76届海洋环境保护委员会会议（MEPC76）上，制定了要在2050年将船舶温室气体排放量减少50%的具体计划。MEPC76会议通过了现有船能效指数（Energy Effciency Existing Ship Index，EEXI）和碳强度指数（Carbon Intensity Indicator，CII）的配套准则，将于2023年开始生效。
具体来看IMO新规的要求，自2023年起所有总吨超过400吨的船舶都需要计算EEXI指数来反映船舶的能源效率（g/t*nm），并根据所达到的EEXI指数获得相应IEE（lnternational Energy Eficiency）证书。与EEDI 类似，如果计算出的EEXI 指数低于所要求的EEXI 指数（required EEXI），船舶将会获得IEE证书；如果计算的船舶EEXI指数高于所要求的EEXI指数，则该船舶必须进行技术改造以降低其EEXI指数。
自2023年开始，所有总吨超过5,000吨的船舶必须计算其CIIA（Attained annual CII）。CIIA需要在每年结束后提交，与所要求的CIIT（Required operational CII）进行比较并评级。如果船舶获得A、B或C等级，将签发相应证书。若船舶连续三年被评为D级或任意一年被评为E级，则必须进行整改，使其能够达到C级或以上的评级。
4.3 端到端业务布局写入“十四五”规划
中远海控的端到端业务目标是未来三年做到整体业务的30%至35%，目前端到端业务量的比例已经达到了15%至20%。2021年5月，中远海控在股东大会上表示：未来三年端到端业务计划做到整体业务的30%至35%，与马士基收购兼并的方式不同，中远海控依据主业，围绕客户需求，以通道化、区域化的管理模式去拓展。主要是通过发挥海内外丰富的集装箱班轮航线网络以及港口网络优势，强化港航联动、海铁联通，为全球客户提供优质的端到端全程物流解决方案。其中，中欧陆海快线成为引领端到端服务领域的全新标杆，西部陆海新通道着力打造西南地区港、航、货一体化的海铁联运大型综合物流平台。
中远海控与一系列客户签署长期合作协议，提供更全面的物流服务，以中欧陆海快线、中欧铁路班列、西部陆海贸易新通道等为代表的端到端项目发展迅速。
中远海控还依托中远海运港口在全球的码头布局进一步建立“最后一公里网络”。中远海运港口持续投资全球各大港口，在获得经营权后，不仅提供简单的船舶接待、货物装卸等服务，业务持续向港口仓储、物流运输方向延伸，构建以供应链平台为纽带的物流网络、拓展服务类别，进一步吸引和留存海运客户。
近五年内港口码头投资项目超过10个，并且持续提升以投资码头的控股比例，目前中远海运港口总吞吐量全球第一，权益吞吐量全球第二。
中远海运港口重要收购历史
5.1 各航线运价持续新高，驱动公司业绩爆发式增长
2021年上半年，主要集装箱航线运价再次大幅上涨。由于德尔塔病毒引发的疫情反复，带来全球主要港口的严重拥堵，以及内陆供应链的近乎中断。近期中国部分地区以及东南亚地区疫情防控形势严峻，宁波梅山码头疫情突发封港更是雪上加霜，全球各主要港口拥堵态势持续加重，锚泊集装箱船数量增加，有效运力供给持续受限。供需严重失衡导致的单边市场格局或将在较长时间内持续，各航线运价或将在9月份进一步上涨。
5.2 上调中远海控目标价至36元
预计中远海控2021/2022/2023年营业收入分别为2892亿元、2687亿元、2624亿元，同比增长68.9%、-7.1%、-2.3%，净利润分别实现958亿元、765亿元、613亿元，同比增长865%、-20%、-20%。估值我们采用EV/EBIDA方法，以马士基、长荣海运、赫伯罗特、现代商船等集运公司EV/EBIDA平均倍数3.78倍，中远海控目前仅为2.3倍，对应目标价为36元，较当前股价有约65%上升空间，较之前除权后的目标价29元上调幅度为24%。
5.3 对标国际同行，中远海控仍然显著低估
对标国际巨头马士基赫伯罗特等航运公司，考虑到不同企业的资产负债率不同，我们选用EV/EBITDA指标进行估值水平考察，中远海控的估值仍存在较大差异。我们认为中远海控仍然是显著低估的。
（1）全球班轮联盟监管政策变化带来的政策风险。
（2）疫情再次加剧造成全球经济的大面积崩溃。
（3）燃油成本大幅度上涨。
（4）由于疫情影响造成货物和设备运输成本大幅度上涨。
本文作者：韩军，来源：中信建投交运物流，原文标题：《中远海控：预测全年净利润近千亿，上调目标价至36元》
