（本文作者系平安证券固定收益部副总经理石磊，转自微信公众号“人民币交易与研究”）

经验对于投资交易而言最为珍贵,但无论多有经验的投资人，其经验都是有限的，特别是面对比大部分人的职业生涯都长的周期时，局部经验甚至会误导投资实践。而现在，我们很可能就站在这样的时点上，站在十五至二十年一轮回的债务周期拐点上，并且几乎与更长期的劳动力人口周期拐点重叠，这是近三十年有市场经济以来，我们从未遇到过的拐点，在从未遇到过的拐点附近，我们会遇到从未经历过的市场，对于债券市场这一点更加显著。

中国的债券市场一般以2-3年为一个周期,这来源于货币政策周期，而货币政策周期又与货币信贷周期一致，大部分时候货币信贷周期和房地产周期也有同步关系。如果我们观察货币市场利率，这样的周期波动也是非常明显的。如果按以前周期的经验来看，2015年货币市场利率应该在底部震荡，长期利率应该回升，但是货币市场利率在2015年二季度跌破了2011年以来的周期平台底部，读图可知，货币市场利率已经发生了趋势性逆转，而不再仅仅是周期性变化，2011年至2014年的质押回购加权利率底部在2%左右，而即使在季节性资金需求高企的环境下， 2015年6月加权回购利率居然低于1.5%。这已经足以提示我们，当前我们所在的位置不是一个普通的周期。

图1.银行间质押式回购利率加权平均利率走势

但是，银行间债券市场的定价似乎并未反映出来这一趋势变化,无论是短期债券利率，还是长期债券利率都还在前几个周期底部以上盘桓,迟迟不肯跌破前低。

货币市场利率下行较快，而债券收益率下行较慢，短期利率下行较快，而长期利率下行较慢，这就形成非常陡峭的收益率曲线，国开债收益率曲线的陡峭程度达到了以往经济周期处于回升时的水平。

在普通的货币信贷周期中，利率下调一定幅度后总需求就会明显回升，我们可以看到，在收益率曲线斜率上升几个月后，货币信贷就会明显回升，而当货币信贷回升一段时间后，央行货币政策开始转向紧缩，货币市场利率趋势性回升，直到货币信贷开始明显回落。所以，在以往普通的货币信贷周期下，在短端利率大幅下降后，收益率曲线斜率显著上升是一个准确的预测，期限结构中预示的远期利率上升在后来都被印证了。

图2.10年期与1年期国开债到期收益率走势图

然而，在去杠杆周期中，尽管利率下降很大幅度，总需求也很难回升，因为在去杠杆的过程中，由于资产负债表需要修复，其规模收缩的倾向严重，货币信贷的需求出现了趋势性的下降，即使资金供给松弛，需求也很难回升，也就是说我们很难指望总需求和货币信贷在货币政策宽松几个月之后回升。实际上我们在房地产市场也看到了类似的情况，尽管房价已经出现回升，但房地产投资却迟迟不回升，以往从房地产销售回暖到房地产投资回暖，再到房地产相关信贷需求回升这样的传导在当前这个周期非常之弱，某些更长期的因素正在发生作用。房地产市场和股市这两个曾经创造巨大融资需求的市场都难以再度带来货币信贷的显著扩张，这样的特征预示着未来货币市场利率趋势回升的基础已经不存在，货币政策无从紧缩，这样的预期意味着远期利率因该是下滑的，而这与收益率曲线陡峭的姿态完全相悖。

图3.国开债10-1期限利差与货币信贷周期

一切的存在都是有原因的。如果你问一个债券交易员中国利率的运行趋势，大部分会告诉你是趋势下降的，但市场交易形成的收益率趋向却是陡峭向上的，这实际上是供需层面扭曲了预期层面的定价。在供给层面，由于地方政府债务的替换，利率债供给量几乎翻倍，且长久期流动性较差的利率债供给显著上升，而作为需求方主力的商业银行的负债成本下降较慢，这样的供需情况就使得银行间利率债收益率没有突破前期周期底部，收益率曲线长端僵持。

图4.货币市场利率与货币信贷周期

供需带来的扭曲有多严重？我们只需把交易所债市和银行间债市对比一下便知。在没有供给压力的交易所债市，大量从股票市场转移出的资金对债券需求旺盛，也有不错的融资便利，这样的市场中，AA以上的信用债收益率已经跌破了前面几个周期的底部，证券公司发行的公司债居然仅在3.5%左右，会不会让政策性银行都羡慕？

除了供需因素外，市场的预期也并不像货币市场那样表现的义无反顾，反映对货币市场利率预期的利率互换价格也停留在周期性波动的底部，不肯突破前低。一年期基于7天质押式回购利率的利率互换价格与即期利率基本持平，这表明市场对货币政策的预期比较模糊，大家都遵照央行当前在公开市场的利率指导。

从2014年以来，我们可以看到货币政策基本都是滞后于宏观经济表现的，经济增速先下降，然后才有货币政策的放松，也就是说，货币政策滞后于收益率曲线变化，这也是降息降准后债券利率不降反升的背景， 判断利率中枢的趋势并不需要紧盯货币政策，盯住货币信贷和总需求变化方向更为领先。当总需求持续下降，央行必将进一步降低短端利率，当货币信贷持续疲软时，商业银行的资产配置自然转向债券。债券供给的压力实际上是影响了长期利率的回落速度，但是供给无法改变利率趋势。

图5. FR007利率互换价格走势图

利率和汇率是一个问题的两个方面，判断趋势时，不可只看一面，如果你能看到人民币汇率波动程度非常缓慢困难的上升，也就基本可以放心这个因素是在发生改变，但重要性是次要的，或者可以作为一种补充策略。

在一个趋势明确，价格又好的市场面前，我们还有什么好抱怨的呢？从减债周期进行的节奏来看，目前还只是债务增长下降、GDP缩减指数指示的物价下行的第一阶段，第二阶段的信用紧缩正在款款而来，在这个阶段里，长期甚至超长期利率债可能有超过你想象的机会。而掐指一算，外部风云突变的环境将在两年内馈赠给你一场某个新兴市场的危机。