6月股灾之后，大量资金似乎无处可去，疯狂涌向公司债。但问题也紧随而来，公司债市场中管理粗放、发行人良莠不齐、信息披露不完善、资金用途监督不严及投资人加杠杆速度过快等现象频现，无形中积累了大量风险。

过去两个多月，公司债无疑是债券市场最为惹眼的品种。WIND数据显示，今年前8个月，上交所公司债共计发行514只，发行总规模约为2762.5亿元，相比去年同期的328只829.2亿的规模，分别大幅增长了56.7%和 233.2%。

与此同时，公司债的发行利率则屡创新低。9月18日，上海世茂建设有限公司宣布成功发行5年期公司债60亿元票面年利率仅为3.9%，创地产公司发债利率新低。

“最近很多公司债刚放出来就被认购一空，以前这种情况很少出现。”上海某券商公司债业务负责人对财新表示，现在公司债招标下限达到三四十倍的也很多，也就是说投标三四亿元才有机会认购一手。

北京某券商固收研究人士对21世纪经济报道表示，仅上周利率债发行超过4300亿，是2008年以来单周的最高水平。但一级市场招标倍数都基本在3倍以上。显示在这样大量的供给下，资金面仍没出现紧张。

但过量的资金，亦为债券市场埋下风险。

“一堆没有良好基本面支撑的公司债竟然享受了国家信用，信用债定价都已国债化了。”民生证券研究院首席债券分析师李奇霖表示，目前3年期AA+公司债与同期限国开债之间，已出现负利差。

李奇霖在9月22日发布的研报中指出，利率市场上已出现陡峭的收益率曲线。其中，以10年期国开债减去1年期国开债衡量的期限利差有100BP，历史横向比较下，该水平不低；同时，信用利差持续下行，5年期AA+企业债与同期限国开债信用利差已经降至107BP，处于历史低位，而3年期AA+公司债与同期限国开债之间，甚至出现负利差。

“目前债市的供需失衡在持续加剧，一方面是发行人的资质与债券发行利率严重不匹配；另一方面是资金端没有选择，只能接受风险溢价不充分的债券作为投资产品。”北京某券商固收研究人士告诉21世纪经济报道记者，在经济低迷，政策持续宽松的背景下，未来股市、汇率等影响债市的因素一旦发生重大变化，“债市风险可能会马上暴露”。

公司发债新渠道

这一轮公司债井喷的主要推手，是今年1月证监会发布的《公司债券发行与交易管理办法》：一方面扩大发行主体；一方面加快审核。交易所4月开始启动受理新的公司债，由于发行主体大幅放宽至非上市公司，一些不符合中票和企业债发行条件的各类地产公司和类平台企业蜂拥而至。

加上6月末股灾之后，股票资金回流债市、监管层暂停IPO，其中占大头的理财资金没有更好的资产配置，成为对接公司债的主力。

且公司债审核权下放至交易所后，审核速度明显加快。

“一些在银行间债市没审核通过的企业，交易商协会已经审过一道，所以交易所会让它很快通过。”一位交易所人士坦承，“上交所是公司债主战场，但负责审材料的只有二三十人，很多还是今年刚招进来的新员工，没有任何审核经验，给的反馈意见不一定专业，还会有错误；复核员工专业性稍好一点，但也不会面面俱到，因为现在报的材料太多了。”

他表示，交易所债市比银行间市场要更加市场化，“现在是粗放式管理，所有的事情交给市场，弱化监管、弱化审批，强化市场的认可度。”“审核不严没关系，募集说明书第一页已经明确，该公司债的发行不代表交易所对债权人的投资价值做认可，投资者自己判断。”

对于交易所的公司债来说，第一创业证券资管人士表示，一旦出现交易所公司债违约，券商追债基本是孤军奋战，没有银行对发行人的约束有优势。“去年以来已经处置过六七只违约的私募债，从投资人做成了追债公司，和地方政府协调很难。”他抱怨说。

一位券商固定收益部负责人表示，交易所债市的审批方式的确是更彻底化的市场方式，但前提是投资人足够成熟，造假发行人承担责任，破产法律有效，否则风险过高。

加杠杆套息

具有杠杆功能的债券质押式回购，一直以来也都是银行间市场占大头。Wind数据显示，目前银行间质押回购余额已经超过3万亿元，日均成交量达到1.7万亿元，而交易所的日均成交量不到5000亿元。

在2008年9月之前，公司债可质押品种必须要达到AAA级，而大多数券种并不能满足此要求，当时符合条件的几乎只有国债。经过几次规则调整后，“债项和主体评级都是在AA级(含) 以上的，或者主体评级为AA级、评级展望为正面或稳定的”公司债，都可以进入债券质押库。

“等于‘大公募’和‘小公募’都能到中国证券登记结算有限公司做质押融资，拿到钱后可继续买公司债，还能反复操作、放大杠杆。”前述深圳券商固收人士表示，这也是公司债发行利率偏低的原因之一。

前述深圳固收人士称，此种操作手法在信用债市场屡见不鲜，再加上公司债的流动性比其他券种要好，可以获得更好的流动性溢价，因此受资金青睐。

一位市场人士对财新称，债券市场也有不少场外配资的情况，“但监管层现在还没有对这类杠杆盘引起重视，万一哪天发生了兑付危机，高杠杆带来的流动性危机不可避免。”

“现在公司债和信用债都疯狂了，房企开心了，债务负担重的非标被置换成4%-5%的公司债了，同样爽的还有地方政府，3.2万亿地方债发了一大半了资金面也没有紧张，谁让钱这么多但找不到配置方向呢？”民生宏观研究院院长管清友指出，“值得深思的是，如此凶猛的加杠杆的做债，和过去的股市又有什么本质区别呢？”

信用风险压顶

9月22日，中国第二重型机械集团公司（下称“二重集团”）和二重集团（德阳）重型装备股份有限公司（下称“二重重装”）发布公告称，为保护投资者利益，国机集团或其受托机构拟受让“12二重集MTN1”及“08二重债”全部债券，两只债券均恢复交易。

此前，受发行人二重集团连年亏损影响，前述两只债券在付息日和到期日来临之际，均面临违约风险，二重集团日前陆续发布公告并暂停两只债券的交易。

招商证券固收研究院分析称，二重集团和二重重装重整申请获法院受理，两只债券均于21日视为到期并停止计息，债务人步入重整程序后，对个别债权人的债务清偿无效，利息违约已基本可以认定，近期即将到期的“08二重债”，亦可能出现本息违约。

尽管有母公司接盘，且市场早有预期，但未来个债的信用风险，亦需债券市场关注。事实上，今年以来，债券市场已出现多只债券违约，其中二重集团和保定天威集团的信用事件，对市场影响较大。

国泰君安固收研究团队称，二重集团的违约重新给市场敲响了信用风险的警钟，成为持续亏损侵蚀资本和偿债能力的经典案例，前期外部融资宽松支撑短期偿债指标改善的情况会逐步让位于持续的内部盈利和现金流恶化带来的长期信用风险积聚和暴露主导，后面个体信用事件仍然可能陆续爆发。

其进一步认为，在前期外部融资宽松主导的信用利差压缩已经发挥到极致时，后期信用风险影响信用利差走势的权重可能也会逐步上升。