高盛首席策略师Jan Hatzius认为，美联储12月加息的可能性有60%。这一概率是联邦基金利率期货显示的30%到40%概率下限的两倍。

Jan Hatzius表示，尽管美联储主席耶伦曾称，一旦经济和外围市场如预期般好转，今年加息就是合适的，但高盛近期预测显示今年加息的概率为60%，剩余那些不确定性多数来自于：美国经济和市场环境可能会显著低于FOMC的预期。虽然这可能不会发生，但高盛并不是特别肯定。

Jan Hatzius认为，一些市场参与者认为，FOMC是“机制上的鸽派”，即使接下来两个月经济表现良好，美联储仍可能放弃前瞻指引。这种观点可能被9月议息会议的结果强化了。

此外，Jan Hatzius还有个有趣的发现：从历史上看，美联储倾向于在真正加息前先打压市场预期。自1990年以来，在所有加息中，约有90%的加息预期在真正加息前至少被压低至30%。

在美联储步入加息通道之初，还存在不确定性。Jan Hatzius认为，过早加息比过晚加息的风险更高。如果美国经济真的出现增速放缓趋势，那么加息时点就可能转为2016年。

以下是Jan Hatzius在研报中以问答的形式阐述了上述观点，内容由华尔街见闻编译：

问：为何你仍认为美联储将在12月加息？

Jan Hatzius：因为美联储领导人说过，一旦经济和外围市场如预期般好转，今年年底加息就是合适的。我们近期的预测结果和他们的相同，因此我们的观点也是他们会在今年加息。

问：但是，他们不也曾经暗示可能会在9月议息会议上宣布加息？但最终还是决定不加，尽管经济数据不错。

Jan Hatzius：不，9月的会议是非常不同的。第一，委员会从来没有明确表示要在9月加息，尽管很多评论都指向相反的方向。事实上，美联储主席耶伦在6月17日和7月10日的演讲中已经将她对加息的预期时间从9月转移到了12月，这甚至比8月的全球市场动荡还要早。

第二，尽管6月到9月之间的经济数据普遍符合预期，但美联储官员们已经明确表示“数据依赖”应当得到广泛的解释，也要包括能够影响未来经济数据的金融环境的改变。因此，在动荡的市场环境中，美联储并未在9月加息。

问：你会不会夸大了FOMC当前释放出的关于12月会议的信号强度？毕竟，美联储理事Lael Brainard和Daniel Tarullo认为应该推迟加息，这似乎与耶伦的立场截然相反。

Jan Hatzius：两位理事的确持有异议，但这并不令人意外。在9月的议息会议上，17名委员中有4名委员认为应该将近十年来的首次加息推迟到明年或者更晚，其中的两位似乎就是Lael Brainard和Daniel Tarullo。

问：无论这是不是个意外，这种委员会内部公开的分歧在历史上难道不是极其不同寻常吗？会否破坏耶伦的权威？

Jan Hatzius：不，我们不这么认为。从美联储悠久的历史上看，这也并非极其不同寻常。美联储的长久历史并不能作为很好的指引，因为无论耶伦还是伯南克所执掌的美联储，都与伯南克之前的美联储很不相同。这或许是因为两人的学术背景——耶伦和伯南克看起来对于异议的容纳程度要比他们的前任更多一些。即使近些年联储内部对外显示意见分歧，但这并不影响联储主席的权威性。

2012年早期引入的点阵图有可能进一步增强了公开辩论，因为这迫使每一位与会者写下自己对于资金利率路径的明确立场。虽然点阵图是匿名的，但委员们还是给出了自己偏好的政策方向。不仅是区域性联储主席是这样做的，委员会核心层官员们也是这么做的。

问：联储领导层开始支持12月加息了吗？纽约联储主席杜德利周四就承认，美国经济正在放缓。

Jan Hatzius：杜德利似乎对经济增长不太有信心——事实也的确如此，近期的经济数据真的比预期要糟糕。这在很大程度上是因为就业、零售销售和制造业表现不佳，高盛9月份的当前活动指数（CAI）为1.8%，与我们对1.75%的潜在经济增速预期基本保持一致。如果美国经济真的出现增速放缓趋势，那么加息时点就可能转为2016年。

但是，下这样的结论还为时过早。诸如10月的失业率和消费者情绪等一些最及时的指标相当强劲，我们的当前活动指数表现疲软，部分可能是反映了短期经济的“噪音”，包括家庭就业大幅下滑。虽然工资增长真的比预期要糟糕，但美联储对于这方面的底线可能比我们之前料想的要低。

杜德利在上周接受CNBC采访时称，每个月12万到15万的就业增长可能足以随着时间推移而压低失业率。从字面上看，这种说法比较靠谱，因为多数经济学家现在可能赞同就业增速最少应保持在10万左右甚至更少。但事实上，他使用这些数据，表明FOMC可能将每月15万的就业增量视为足以满足其“劳动力市场进一步改善”的目标的条件。这一数值比我们料想的要小一点。

此外，不只是经济增长的问题。自FOMC9月会议之后，9月核心CPI增速超过预期，金融环境明显好转。如果以更广泛的视角来衡量环境是否意外超过或低于美联储的预期，那只能说，委员会对这方面的判断仍在进行当中。

问：你认为，12月加息的概率有多高？

Jan Hatzius：大约60%。这一概率多数的不确定性来自于：美国经济和市场环境可能会显著低于FOMC的预期。虽然我们不认为这会发生，但并不是特别肯定。美国政府也有一些新的财政方面的不确定性，尽管我们的基准预测仍然是债务期限将延长，政府会避免关门。

问：那么，为何市场只预期12月加息概率仅为30%-40%？其他人比你对经济环境更加悲观吗？

Jan Hatzius：不，我们不认为这是原因。我们近期的观点很可能是相当类似的共识。造成这种差异最有可能的原因是：一些市场参与者已经形成这样一种观点，即FOMC是“机制上的鸽派”，即使接下来两个月经济表现良好，美联储仍可能放弃前瞻指引。这种观点可能被9月议息会议的结果所加强了。在这次会议之前，市场对12月加息的预期为80%，甚至在会议前夕还接近50%。在议息会议之后，有一些预测者批评委员会在会前的沟通存在误导性。因此，美联储可能由于其并未遵循前瞻指引而引发了可靠性问题，而美联储实际上从来没有提供过前瞻指引。

问：低的市场加息概率预期本身是不是不加息的理由呢？

Jan Hatzius：如果在加息声明宣布的当天，这一概率还是维持在30%左右，那么这个答案就将是肯定的。最近我们发现，FOMC在真正加息之前倾向于让市场预期随着时间的推移而大打折扣：自1990年以来，在所有加息中，约有90%的加息预期至少被压低至30%。至少有两次“首次加息”——1999年6月和2004年6月——在实际行动之前，市场对其预期被打压至近乎零的水平，市场几乎完全没有料到美联储会采取行动。在我们看来，如果、并且到时候真的加息了，FOMC可能希望把12月16日的议息会议上加息的市场预期提前压低。

当然，市场还有充裕的时间来改变对12月加息的想法，因此，较低的市场加息概率预期此时就不是个要紧的问题了。鉴于有太多信息尚未公布，美联储官员现在就开始极力游说市场还为时过早。但是如果经济和市场按照美联储在9月议息会议上所预期的方向发展，但市场依然在12月4日的11月就业报告公布时尚未对加息时间作出定价，那么，我们或许可以期待美联储将努力做好加息准备。

问：为何FOMC想加息？难道仅仅是为了摆脱零利率的约束吗？

Jan Hatzius：不是的。在我们看来，“一次性”策略并没有太大意义。我们怀疑FOMC也是这么想的。加息的理由是希望开启利率正常化的过程，因为委员会认为足以接近其目标了。我们真的不认为他们会加息，除非他们至少对想要在未来三个月内加息有一定信心。

问：你是否同意“这么快地加息是有意义的”？

Jan Hatzius：如果在基础预测中我们对经济有充足的信心，那么，12月加息就是有意义的。

首先，劳动力市场已经迅速改善。我们近期还下调了对结构性劳工参与率的预期值。因此，我们现在认为，剩余的规模不是很大。广义失业率U6目前已经达到10%，大约比我们的充分就业率预期高出1%。经过调整的U6相当于与整体失业率相差0.75%。

其次，我们近期关于美国区域性和全国性数据的研究结果对于菲利普斯曲线给予了合理支持。尽管对剩余不足以提供支撑的部分的单独解释力度还有点弱，但这的确支持美联储的观点，即劳工市场的进一步改善应当会最终推动通胀回归2%的目标值。

第三，当前的联邦基金利率远低于我们对长期中性利率的预期。因此，在达到充分就业和通胀回归目标值之前将利率提升至零以上是有意义的。即使使用U6数据替代整体失业率的泰勒规则也都表明，基金利率应当尽快提高至零以上。

问：那么，在加息开头之际会存在什么问题呢？

Jan Hatzius：不确定性。我们的预期和事实表明，过早加息比过晚加息的风险更高。在短期利率处于零左右、通胀远低于目标值之际，与为了应对积极冲击而收紧政策相比，为应对新的负面冲击而放松政策才更加困难，也更为迫切。这意味着，美联储有超乎常规的动机来避免任何可能引发负面冲击的事情。这类事情就包括加息最终被证明是不必要的。此外，金融状况已经明显收紧（尽管一些收紧在最近几周已经逆转），从而帮助达到了美联储通常希望通过加息来实现的效果。最后，尽管我们最近发现了一些对于菲利普斯曲线的支持，但失业率和通胀之间的关联强度仍存在一些不确定性，多数衡量劳动力市场的指标也显得有些疲软。因为，我们认为，尽管存在一些资源限制，但在利率正常化之前，最好还是等待确认工资和物价温和回升，经济真的出现改善。