董德志等国信证券宏观、债券分析师从融资需求萎缩和实体资产对资金分流减少的角度，帮助投资者理解本轮债券牛市。

“利率是一种价格，是由供给与需求两方面力量所主导，但是我们从来不认为供给就是指债券的发行规模，”他们在报告中写道。“供给是针对于流动性而言，是针对于资金的供应情况，需求则是社会的融资需求。”

在过去，中国政府主导了社会融资需求，导致利率居高难下：

长期以来，中国的社会融资需求主体由政府，特别是地方政府所主导，其潜在融资扩张冲动始终居于高位（这也带动了中国长期的经济增长率），虽然可能面临短期内的下行，例如经济周期调整，但是潜在水平居高不降低，货币政策放松对抗短期周期回落，虽然会导致利率阶段性下行，但是最终会刺激实际需求回归潜在水平，因此之前的利率变化多表现为大落后大起。

直到过去两年，这种局面才出现了转变，利率才有了持续的下行：

大概以 2013-2014 年为分界线，以 GDP 考核淡化和地方政府债务考核强化为标志，意味着地方政府的融资扩张冲动被有效遏止，潜在融资冲动被降低，即便货币政策保持中性，也意味着利率下行延续。 因此，2013 年前的利率周期和 2014 年后的利率周期驱动因素不同了，前者更适合于波段性操作，后期是以持续下行为显著特征的。

对传统美林时钟无法解释的现象——股债双牛，董德志的解释是，实体融资（以大宗商品来代表）对总体流动性的分流大幅减少，导致资金更多地向股市和债市倾斜。

流动性在各个资产中分布，可供选择的资产栖息地有：股票、债券、实体融资资产（可近似表达为大宗商品）

以往由于股票市场所需流动性和实体资产所需流动性呈现同向变化特征，在总流动性不变的情况下，股票与实体资产的流动性需求扩张，必然导致债券市场的流动性受到侵占。这个过程中，实体资产的流动性需求变化是最重要的，其占据大头。

但是当转型延续展开，实体资产面临系统性萎缩，其占据的流动性规模越发降低，在总流动性可控的情况下，分布于债券或股票的流动性总规模相对扩大，这导致出现了美林时钟所无法解释的内容：股债双牛。