招商证券首席经济学家丁安华认为，在未来全球经济长期停滞的背景下，认为中国供给侧改革会走里根和撒切尔的老路是美丽的误会。前者的成功源于供给学派的减税和凯恩斯式赤字和国债，后者是靠大规模私有化。其实传统的社会主义经济学说都和供给侧有关，目前的供给侧改革导向是偏市场还是偏计划尚需观察。
在改革路线方面，丁安华认为，中国的供给侧改革面临抑制投资增量就难保经济增长的矛盾，要改善供给侧过于依赖投资的畸形结构，必须让新增投资流量小于资本折旧。供给侧改革的核心是提高全要素生产率，即在资本和劳动要素投入不变的前提下，提升将两大要素结合的技术、提高产出能力。
投资方面，丁安华提到，据招商证券测算，未来五年中国的实际GDP增速和潜在增速差距为负0.5-1.1个百分点，这种情况下经济增长缓慢探底，通缩压低企业盈利增长，持续的大级别牛市行情可能性不高，但供给侧改革会提供很多结构性的交易机会。
过去一个多月，供给侧改革这个词突然之间风靡大江南北，随之而来的是各种各样的解读，丁安华新近报告主要梳理了有关供给侧改革的以下几方面问题：
一、什么是供给侧？什么是需求侧？
丁安华认为，理解这个热词首先要回答究竟什么是供给侧和需求侧？
他展示了以下两张图。第一张是从需求端观察经济活动，这是现在比较习惯的视角，我们对于经济增长的理解大多是从需求面来观察的，所谓“三驾马车”就是通过需求拉动经济增长，用公式表达就是GDP等于投资加消费加净出口。与此相应的是总需求管理的宏观政策，比如通过货币政策和财政政策加大投资、刺激消费和鼓励出口。
第二张图是从供给端分解经济增长的动力，学术表达为生产函数，即产出等于资本、劳动和全要素生产率的函数。供给侧的生产能力由资本、劳动和技术三方面构成，经济增长受到生产能力制约。生产产品首先要资本投入，其次要有劳动力，此外要有把资本和劳动有机组合起来的技术，技术提升可以在要素投入不变的情况下提高生产率，所以叫做全要素生产率（TFP）。
以上提到供给侧时涉及生产函数，它源于古老的柯布道格拉生产函数，公式中的Y为实际产出，L为劳动投入，K为资本存量，αβ分别为资本和劳动力的贡献因子（弹性系数）。后市将生产函数中的人力资本因素独立出来，形成了决定产出增长的四个方面：资本、劳动、人力资本和生产率增长。这就是供给侧经济增长框架。
Y= KαLβ
丁安华提到，据招商证券测算，目前中国的实际GDP增长和潜在增速之间约相差1.5个百分点，即经济运行在1.5个百分点的负产出缺口位置，反映出当前经济增长快速放缓的性质。负的产出缺口扩大，说明一方面当前经济潜在增速仍处高位，实际增速因总需求放缓呈现负产出缺口，经济形势比亚洲金融风暴和美国“次贷”危机时期更严峻。
供给侧增长框架可以解答供给侧如何制约经济增长。一个国家的GDP增长不能偏离供给能力太多，若实际需求超出此能力，就会出现通胀，反之出现通缩。改革开放以前，中国需求大于供给，是典型的短缺经济，政府以严控物价掩盖通胀问题。经过三十年多年改革，中国成为世界工厂，金融危机后经济过剩，供给能力超过需求，制造业部门持续通缩。
潜在增速制约经济长期增长，实际GDP增长和供给侧的生产能力如果有偏离，就会出现正或负的产出缺口，正缺口说明经济过热，负缺口说明过冷，目前中国属于经济过冷。
二、中国乃至全球经济可能陷入长期停滞
金融危机后，不只中国、全球增长都出现一些新变化。丁安华总结，这些“新常态”主要体现在：
全球各经济体经济增长复苏乏力，无法回到危机前增速水平；
利率长期极低仍无法刺激资本开支；
极端宽松的货币政策、特别是美国几轮QE效果不彰，传统货币政策的成效存疑。
IMF今年4月发布的世界经济展望报告从供给端分析了全球潜在增长，认为发达国家2001-2007年趋势增长水平为2.25%，金融危机期间供给能力遭破坏，2008-2014年速度只有1.3%左右。这源于供给侧三部分因素均恶化：资本投资不足、就业增长放缓、全要素生产率下行。未来五年也许资本投资增长可以拉动潜在增速反弹至1.6%，但几乎可以肯定无法回到危机前水平。
上述IMF报告也提到了新兴市场国家，估算这类国家001-2007年趋势增长水平为6.8%，2008-2014年降至6.5%。相对于发达国家从2000年起开始放缓，新兴国家潜在增速放缓滞后了八年。这可以从供给端解释经济危机的成因：发达国家的趋势增长先放缓，对新兴市场需求减少，导致全球经济不平衡家具，最后以危机方式拉低新兴市场的趋势增长水平。当前新兴市场的增长前景较严峻，因为其供给端的三部分因素恶化速度更快：产能过剩压制资本投资、人口红利因素逆转、通过模仿追赶并接近技术前沿导致TFP趋势性放缓。未来五年新兴市场潜在增速约为5.2%。
三、供给侧改革走哪条路？里根和撒切尔的老路是美丽的误会
在经济长期停滞的背景下，供给侧改革往什么方向走？丁安华首先澄清了有关供给侧改革前景的几个误区：
供给学派到底有什么主张？
供给学派的学说核心是如何激励并解放制约长期增长的供给侧因素，比如通过鼓励社会流动和降低个人所得税激励就业增长；通过加强基础设施建设、减少政府干预激励资本开支；通过鼓励研发、加大教育投入激励TFP增长。西方主流的供给学派有很强的保守主义色彩，他们反对大政府，要求放松管制，大幅减税和缩减政府开支。
2. 里根经济学能等同于供给侧改革吗？
供给学派最重要的背书人就是美国前总统里根。上世纪80年代，里根上台后推行大幅减税，声称缩减政府开支，美国在其任内摆脱了滞胀，开启了经济繁荣、政治昌明的时期。里根兑现了减税的承诺，却未做到缩减政府开支。其推行的星球大战计划使国防开支快速增长，抵消了其他方面缩减开支的努力。在里根政府时期，一方面减税刺激了经济，另一方面国防开支增加拉动了经济，强化了国内技术创新。所以有人说，里根的成功一半得益于供给学派的减税，另一半是凯恩斯的胜利，因为里根政府留下的政策遗产是典型的凯恩斯式赤字和国债。
3. 供给侧改革和撒切尔主义有关吗？
英国前首相撒切尔夫人的传奇是大规模私有化。在里根和撒切尔那里找答案是走错了方向，认为中国的供给侧改革会追随里根和撒切尔政府的做法，那是美丽的误会。
海通证券分析师姜超此前在报告中也提到里根经济学和撒切尔主义，称为解决80 年代的滞胀问题，两者均采用货币主义观点紧缩货币，也采用了供给学派的结构性改革。前者侧重减税，后者侧重国企私有化。无论是减税，还是降低门槛、放松各种管制，经济上都推崇自由主义，构建“小政府”。
姜超报告认为，当前中国也存在政府干预经济过多的问题，当然也不推崇过度的自由主义，因为市场也有失灵的时候，且要考虑社会公平性问题，需要“小政府” 来发挥作用。凯恩斯主义的财政和货币刺激短期对经济见效快，而供给侧改革更多是解决经济的长期结构性问题，会触动很多人的利益，需要推动的魄力。
丁安华则是指出，供给侧改革既可以是市场导向也可以是计划导向。从马克思主义经济学到苏式政治经济学，传统的社会主义经济学说全都和供给侧有关，基本不关心需求端变化。至于现在讲的供给侧改革究竟偏市场导向还是偏计划导向，还需观察。
四、供给侧改革的思路：控制新增投资、以提高TFP为核心
从需求端看，投资需求是三驾马车的一部分，投资会成为资本存量，转化为供给侧的一部分，新增资本存量等于新增投资流量减去资本折旧。中国要转变投资拉动经济的增长方式，这意味着控制投资流量，它对经济增长的负面影响较大。想保增长就要提高投资流量，那势必增加资本存量，就无法出清过剩产能，无法改善结构。所以，供给侧改革必须让新增投资流量小于资本折旧，这样才能改善供给侧过于依赖投资的畸形结构。
从生产函数看，要调整结构就要抑制资本存量增长，而就业增长很受人口因素制约，只能在提高TFP方面做文章，也就是在资本和劳动不变的情况下提高产出能力，这是推动经济长期增长的核心。但是，互联网技术革命带来的生产力改善在2005年达到高峰，之后掉头下行，中国采用的又是日益接近技术前沿的追赶策略，TFP的增长在放缓，现在需要寻找新的增长动力。
五、供给侧改革的投资机会
招商证券根据模型推算，假设全要素生产率趋势增长2.8%，资本和劳动的弹性系数分别为0.6和0.4，资本存量的增长率为7%-8%（过去20年均超过10%），潜在就业增长为零，未来五年中国的潜在增速约为7%-7.6%。若未来五年实际增长6.5%，实际增速和潜在增速缺口为0.5-1.1个百分点。在这种情况下，中国经济增长会缓慢探底。由于负缺口长期存在，通缩压低企业盈利增长，持续的大级别牛市行情可能性不高，股指大涨都不可持续。
不过，供给侧改革会提供很多结构性的交易机会。在资本存量优化方面，旧经济部门改善盈利依靠并购重组，新经济部门的增长依靠资本开支；在劳动就业方面，推迟退休、二胎政策、户籍改革在改变就业增长格局的同时也会重塑消费的结构；在全要素生产率方面，技术创新型企业将成为资本市场的宠儿。并购重组、国企改革、互联网+、智能制造、虚拟现实、生态文明等主题性投资机会可能是明年的主要投资逻辑。
从政策面看，官方文件显示，供给侧改革有四方面内容：
1、化解过剩产能，即消除产出缺口。国企改革方面，要依赖行政推动优化重组，私营部门通过资本市场实现兼并收购。
2、降低企业成本，帮助企业保持竞争优势，重点是降低融资成本，降低企业税负，大幅减税需要缩减政府规模、减少政府开支。
3、化解房地产库存。用抵押贷款利率抵扣个税是一个短期内可行的方案，农村土地流转和户籍制度改革属于较长期的供给面措施。
4、化解金融风险，加强金融基础设施的建设，比如改革金融监管体制。
另外，丁安华还提到一个供给侧的重要主题：制度供给，如保护私有产权、注册制改革、简政放权等。
总之，在长期停滞的背景下，丁安华认为，政策组合需要供给政策为上、财政政策次之、货币政策为轻。