时隔近二十年，香港于上月中再现股汇双杀的惨烈局面，有关索罗斯卷土重来的言论也甚嚣尘上。然而，在德银看来，港元的问题在于为什么这么晚才贬值，尽管其认为港元并不像市场担忧的那样有脱钩美元之虞。

德银的疑问或许也是很多投资者的疑问。港元自1月中旬才开始贬值，而美国的利率早在11月就超过了香港。按理说，由于港元与美元之间的转换是不受管制的，港元的贬值从去年底就应该开始了，尤其美联储在12月中旬宣布加息后。

华尔街见闻此前提及，由于实施盯住美元的联系汇率制，香港金管局紧随美联储宣布了七年来的首次基本利率上调。“对香港来说，美元加息会令从2008年以来流入的1300亿美元等值资金开始逐渐流走。”金管局总裁陈德霖当日早间会见记者时表示。

然而，德银发现，美联储加息后，资金并未马上流出香港；从人民币资产流出的资金很意外地并未流入更高收益率的美元，反而流入了港元。如图1和图2所示，直到1月中旬当周（这种套利结束），港元利率的飙升才反映出资金出逃港元，并且随着港元利率超过美元利率后，港元又重新开始走强。

德银认为，这就是一个可信的固定汇率制度所起的作用，其核心在于公信力：

如果香港金管局没有在管理港元联系汇率制上树立起公信力，加息可能不仅无法稳定港元，反而可能刺激贬值投机大增。这正是1997/98年所发生之事，当时港元（和港股）都遭到了做空。

该投行认为，香港充足的外汇储备（1.5倍于香港基础货币），以及灵活的劳动力和资本市场，对港元联系汇率制度构成了很好的支撑。如果香港政府希望刺激经济，只需使用部分财政盈余（高达GDP的36%）即可。

当然，德银也不认为港元联系汇率制度可以永远持续下去，但那是2047年香港自治地位到期后的事儿了。在此之前，持续的通缩压力和经济的止步不前可能促使香港政府引导港元贬值，但目前还没到那一步。