瑞银认为，新兴市场企业债务问题的演变过程将是漫长而痛苦的。
瑞银在近日公布的研报中表示，新兴市场企业债务泡沫之所以迄今仍未破裂，部分是由于这些企业债务的主要形式是银行贷款等信用，而非可以被自由交易的企业债券，并且如今的增量部分是本币债务而非美元债务。
最关键的原因是：有35%的新兴市场企业债务并不是真正意义上的企业债务，它们属于接受政府担保的准主权企业，可以被视为政府意志（比如中国国企）。在一些债务压力较为沉重的行业，该比例高达75%，比如，约70%的石油和天然气企业债务都来自准主权企业。
瑞银表示，由于准主权企业的债务压力一部分被政府变相承担，从这个角度来说，政府抑制着这些“债务病痛”发作（可参考刚性兑付），导致自身信誉受损。一旦痛苦发展到一定阶段，更高的股权融资成本将转嫁到整个经济体当中的企业，包括处于良好基本面行业的企业。“新兴市场企业信用状况变糟刚开始可能会滞后一些，但冲击范围或将更为广阔，也更加持久。”
之所以说持久，是因为当国债收益率曲线开始走升，所有企业融资成本都将提高：
当非金融部门疲弱开始影响金融业，主权债就将真正承压。届时，宏观经济系统性风险增加，政府资产必须通过注入一些国有银行来拯救经济，特别是在新兴市场。
这种情景假设还未成真。新兴市场金融业的负面影响正在扩散，但还没接近发达国家在这方面的水平。
图：发达国家的金融企业债息差 VS 能源企业债息差——现在，痛苦正从能源业企业债传染到金融业债券
图：新兴市场的金融企业债息差 VS 能源企业债息差——很明显，能源债券市场的痛苦目前并没有太多地感染金融债
瑞银制作了一张图表，用以描绘新兴市场“痛苦之路”的发展进程。该行认为，时至今日，这种“病痛”已经发展到了第二个阶段，新兴市场步入了一个新的危险的时期。也就是说，新兴市场企业债之痛有可能陷入“负反馈循环”。
图：新兴市场漫长而曲折的“痛苦之旅”
在这张图中，瑞银认为，新兴市场的“痛苦”将分为三个阶段：
第一阶段——财政收入持续疲弱：“病症”迹象缓慢显现
这个阶段起始于2011年，主要有外汇、信用和股权融资三个传染渠道。
外汇渠道——经济增速开始持续低速运行之后，该国出口会表现颓靡，继而出现汇率贬值；
信用渠道——经济增速开始持续低速运行之后，资产负债表依然有较强表现，信用市场表现也还不错，特别是拥有强大政府支持的准主权企业。不过，尽管杠杆增加，但经济增长并没有好转，财政实力因此减少，结果就是该国主权债券息差扩大（这属于第二阶段）；
股权融资渠道——经济增速开始持续低速运行之后，企业收入状况变糟，股价走低。
第二阶段——资产负债表被传染：步入一个新的危险的阶段
瑞银认为，目前，新兴市场已经处于第二阶段。
如果主权国债息差扩大，这可能导致政府对国有银行的支持减少，从而引发整体金融债息差扩大，鉴于金融业的较高权重，这可能最终发展到固定收益市场出现恐慌式抛售（这将进入第三阶段）。
如果主权国债息差扩大，那么政府对准主权企业的支持也会减少，这会导致企业债息差扩大，不良贷款因此也会增加，引发金融债息差扩大，金融企业临时债务增加又会传导，令主权债息差进一步扩大，如此形成一个负反馈循环。此外，企业债息差还会导致固定收益资产被抛售，以及令企业股权融资成本增加，继而令股市承压，引发本国收益率攀升，最终也会导致固定收益市场发生恐慌式抛售；
一旦整体金融债息差扩大，金融和货币环境就会收紧，届时，所有企业债息差都可能扩大，导致临时债务增加，主权债券息差将进一步扩大，就此形成一个负反馈循环。
第三阶段——恐慌式抛售：进入非线性变化时期
伴随着本国企业债收益率攀升，债务违约会增加，经济增速有可能进一步放缓，甚至可能引发政治风险。最直接的表现就是固定收益市场抛售潮，届时，该国可能推出改革和解决不良贷款问题的措施。在金融市场上，本币可能出现超卖，防御性股票价格可能下跌。最终的指向就是新兴市场资产出现价值创造（value creation）。
瑞银认为，接下来可能会发生的是：
1、诸如石油和天然气、金融等这种关键领域基本由政府把控的产业部门很可能阻止新兴市场企业信贷恶化，不会让它们像发生美国高收益债券市场近期的那种崩跌。
2、盈利糟糕、信贷需求不佳、一级市场紧缩很可能冲击新兴市场企业，但可能出现滞后。如果准主权企业基本面出现问题，就会伤害到对它们提供信用支持的政府主权信誉，就像政府的资产负债表恶化遭人质疑一样，该国国债收益率将因此攀升，债券息差扩大，企业融资成本因此增加。这就意味着，一旦新兴市场发生一个行业传染更广泛行业的问题，情况将比美国还要严重。
3、主权债息差扩大和更高的本国债券收益率应该会令痛苦传染到多个行业企业，冲击股市，甚至表现比较出色的行业企业股票也可能难以幸免。与发达国家相比，新兴市场的这种债券息差和股市之间的联系要紧密得多。
4、从普通企业债到主权债传染的重要迹象就是新兴市场金融债息差扩大。欧洲也是这种情况，只不过在新兴市场很难见到像欧洲央行和美联储QE这种通过购买债券来作为有效支持的手段。在金融债、国债和企业债之间的负反馈循环可能正在形成。这将最终导致固定收益市场发生恐慌式抛售和价值创造。
5、2016年，预计新兴市场企业债息差将进一步扩大70-100个基点，差于新兴市场主权国债和美国高收益债券的表现，同时，新兴市场股市也将下跌10-12%。
