本文作者王超，系华润银行总行金融市场部货币市场业务主管，授权华尔街见闻发布。文章配图来自华润银行交易员张沛；同时感谢微信公众号“金融监管研究院”的整理。
分析市场资金面，最本质的方法是从资产负债表着手，解析由“央行”、“银行”和“企业”构成的三层体系。
在三层资产负债表之间，发生跨层的资金的流转，就会导致货币总量的流动性变化，发生向下流转则总量增加，发生向上流转则总量减少；同一层级之间的流动，货币总量不会发生变化；银行间市场的流动性紧张与宽松，需要第二层、第三层“分别”满足平衡，或者本质上取决于第二层银行层面的基础货币是否够用，因为第三层的缺口，理论上都可以靠第二层向第三层的信用扩张“无限”满足。反之，如果基础货币因被抽离从而导致不足，就算第三层的衍生货币再多，也无济于事。
（一）“三层资产负债表”——央行、银行、企业
“三层资产负债表”的构成
想要了解资金面，需要明确三件事情：一是到底什么叫资金面的平衡；二是总共有多少货币，各种事件、机构行为对货币总量产生什么影响，会使之增加还是减少；三是银行间货币市场体系的流动性（可交易存款）总量，与货币总量之间的关系（不同市场间的货币转移）。想要了解系统的流动性总量，最本质、最根基的方法就是从资产负债表下手，这也是我们“三层资产负债表”理论产生的源泉，接下来我们就针对经济体系，以及银行间货币市场参与者的资产负债表进行关键的解构。所谓的“三层资产负债表”，指的是“央行”、“银行”、“企业”的资产负债表。这个“三层资产负债表”的结构是基于金融系统支付清算和货币衍生层级而客观存在的，只是一直被外界忽略。
首先，我们来看“企业”的资产负债表。企业的资产负债表中“资产”一端，除了股权、债权等各类资产项，真正最直接影响到资金面的当然就是现金。广义的现金分为三部分，库存现金、银行存款和其他货币资金，而我们这里说的现金，影响到资金面的、可用于交易的“现金”，也就是“银行存款”，在“企业”的资产负债表中是资产，对于“银行”而言则是资产负债表中的负债（插个题外话，以小额纸钞、硬币的实体货币进行结算的部分，称之为“备用金”，根据需要划拨固定额度，先领后用，这种方法也称之为定额预付法，在我国的会计体系中，这部分也一般放在“其他应收款”项下而非“现金”项下）。所有企业的“可交易存款”，都存放在银行。
接下来，我们来看“银行”的资产负债表。同样的，银行也有自己的“可交易存款”（虽然可交易存款从定义上是专指企业的，但其性质相同），也就是银行可用于各类投资的头寸，这部分头寸是“银行”存放在“央行”的存款准备金，包括“法定存款准备金”和“超额存款准备金”。这里我们回顾一下，在第二篇《金融支付清算系统特性》中我们谈到过，总行开立（在法人注册地的人民银行中心支行）的是主要账户“法定存款准备金”账户，该账户连接的是最主要的超级“支付清算系统”，用于缴纳法定准备金，也是最主要的清算渠道，账户中缴纳法准后多出的部分叫超额存款准备金；分支机构开立的是“备付金账户”，“备付金账户”（部分）连接到各地区的辅助性的“第三方金融支付系统”，这些账户中的头寸无法用于缴准。同样的，基于支付清算需求，所有银行的可交易存款都存放在央行，在有需求时通过央行的支付清算系统调用交易。这里需要注意的是，“银行”的存款准备金，是银行的资产类“存款”，但是其存量却不一定与其负债端的、企业存在银行的“银行存款”相等，也并不会一一对应，因此不能将这两层各自的“存款”相混淆。（存放同业部分的存款我们在后面会谈到）
最后，我们来看“央行”的资产负债表。因为央行的资产负债表比较神秘，所以我们多说几句。在央行的资产端，包括证券、贴现贷款、财政借款或透支、黄金外汇和特别提款权、在途资金和其他资产等；在央行的负债端，包括发行在外的现金、银行存款、财政存款和其他负债等。我们可以看到，央行做为国家最高的货币金融管理组织机构，本身没有“可交易存款”，而是通过向银行机构投放基础货币，再由银行机构派生衍生货币。这有点类似于航空母舰，本身没有直接的“攻击”手段，而是靠舰载机代为作战。
到这里我们基本了解到了所谓“三层资产负债表”的架构成因：根据我国银行结算制度的规定，企业之间的资金往来需要通过银行进行结算，而银行之间的结算，也全部依赖于他们在央行开立的账户和这些账户连接的人行系统。所以由于支付清算体系的天然属性，整个货币流动体系被分为三层。笔者要强调，我们在这里将各机构的资产负债表分为一、二、三层，指得并不是上层比下层高级，而是支付清算体系当中的记账、映射关系。事实上，企业才是各类经济活动中的中坚力量，第二层的银行所扮演的是服务提供者的角色，而央行则扮演了最终贷款人的角色，其终极目的是维护金融稳定。
三层资产负债表之间的关系 在这三层资产负债表中，牵一发而动全身，当某家企业收付款时，这家企业的存款行的“企业存款”（负债）会相应发生变化，而这家银行自己的可交易存款（资产：存款准备金）也会相应发生变化，最终反应在央行的负债当中。如果是企业之间的支付转移，则各自的银行也发生支付转移，在最终的央行层面则只是内部变化；如果是中国的货币体系之外流入、流出的货币，如国际贸易产生的影响，则很可能因央行干预外汇市场而最终导致央行资产负债表的变化。所以我们说“三层资产负债表”之间的关系为向下映射。我们局部来看，某一家银行和某一家企业的映射关系中，虽然银行的“可交易存款”和存放该银行的企业的“可交易存款”在存量上并不对等，但是在边际变化的“增（减）量”上却是绝对的“映射”关系，即银行的“可交易存款”会完全描述企业“可交易存款”的变化。即，某一企业的可交易存款增加或减少，会立刻导致他开户的银行的可交易存款（存放央行）增加或减少相等量。 站在整体上看，如果发生了来自中国货币体系外的流转，则第二层仍然保留对第三层的描述，即境外向企业流入多少头寸，企业的存款行也会增加多少头寸；如果是体系内的信用扩张，则第二层的“可交易存款”总量，并不会因为第三层的“可交易存款”总量增加而增加！即银行给企业放贷，银行体系自身不增加可交易存款。关于体系内的信用扩张，我们后面会更深入的讨论。 讲完了整体的框架，我们来看看一些常见的误区。一般来说大家可能对企业的钱都存在银行这点没有什么认知障碍，但是对银行对这些存款（不管是一般性存款还是同业存款）的运用不是很清晰，最偏颇的想法可能是金融机构的钱存放在银行，银行是不能用的；或者定期的钱才能用活期则不可以；又或者一般性存款才可以用来放贷，同业存款则不可以；又或者有一些其他的版本，什么此类存款是应该做什么的，另一些存款是用来做什么的。事实上，银行的负债端和资产端，天然并不会是一一对应的，而是可能由于一些指标，比如存贷比（现已半取消，从监管指标降格为监控指标），比如ftp成本，比如资本占用、流动性指标等等，才产生了间接的关系，尤其是一些边际上的限制（比如在资产负债相对稳定后，想要新增一笔资产，就要考虑用什么负债去匹配，反之亦然），以便于全行资产和负债的统筹。存款入了池子，就像是溪流进入了大海，这时你从海洋中捧起一掬海水，都是一样的水，是无法分辨出是这捧水来源于哪一条溪流。另一方面，关于缴准，非银行从业人员可能会困扰，比较朴素的理解方式是银行得到存款以后，缴一部分准备金（通过存放到自己在央行开的账户的方式），账户里剩下的钱就可以拿去放贷款、做投资、或者融出资金等等。但“账户里剩下的钱”，账户是什么账户？实际上央行是银行的银行，银行对于央行来说就像是“企业”，企业要进行经济活动、存款收付等，首先要在银行开立账户，并由银行记账、代为清算，对于银行来说也是如此，银行可以给企业开立账户、记账、并代为完成支付清算动作。但是银行自己的可交易存款，不能由自己完成自己开立账户、记账、清算的动作，银行的这些需求，需要由位于支付清算体系中“更高一层”的央行来完成。当然，也存在银行在另外一家银行开立账户并存入存款的情况，在这种情况当中，银行的该笔头寸降格为“企业”的存款，只不过与一般存款略有区分，类似于非银类机构的存款。 “支付结算”和“存款准备金”的故事 在《银行流动性管理那些事儿》第二篇中，我们曾经讲过银行处理企业支付结算的全过程，这里我们用讲故事的语言再简单讲一遍： 银行就像是大家的管家，你把钱存在管家那里，然后你去吃饭，吃完转过头对管家说，你替我付钱吧，于是管家掏出本子在自己的系统里做记录，减少了你的存款，然后管家掏出钱包，掏出几张钞票替你付了钱。注意，在这里管家并不会把钱付给餐馆，而是付给餐馆的管家（银行），因为餐馆的钱也都存在管家那里。此外，你不会介意这几张钞票是不是你当初存在管家那里的那几张钞票、编号一样不一样，对吗？钱就是钱，头寸就是头寸，就像是水。但是管家也不想总是现金交割，所以就出现了管家们的管家——超级大管家（银行的银行——央行），当你对管家说付钱以后，你的管家给你记了账，并不是去付给餐馆的管家几张钞票，而是对超级大管家（央行）说，“我是顾客的管家（银行），我的主顾要给餐馆钱，你从我的账户里扣钱给餐馆的管家吧”，于是超级大管家掏出大本子，本子上写着所有管家的名字，他在你管家的名下减少了一笔钱，又在餐馆管家的名下增加了一笔钱，一次完整的支付结算就完成了。 接下来我们继续讲“准备金”的故事： 你存在管家（银行）那里10万块钱，然后他转手存给超级大管家（央行）两万块钱，其余的8万块就拿去给餐馆放贷了，然后餐馆多了8万存款（这个我们后面再讲）。平时你有什么支付需求，他就用自己在超级大管家那里的钱来支付。虽然你会吃饭，会买衣服，但是你也会有收入啊，比如你是卖水果的，别人买水果的钱就是收入端，进进出出的，两万块钱平时也将就着够用。在这里，管家（银行）存在超级大管家（央行）那里的，就叫做“存款准备金”，超级大管家对众管家们是有要求的，例如至少把客户15%的钱存过来，这个就叫“法定准备金”，你的管家很自觉，收了10万存2万，多存了5千，那这5千就叫做“超额准备金”。后来，刚好某一天你管家那里出款的比进款的多多了，放在超级大管家那里的2万块不够用了，这时候你的管家就向其他管家或者其他商户借钱，这就是“银行间货币市场交易”；有时候因为众管家放在超级管家的多余的钱不够用且相互之间因为信任或担忧未来不愿意借钱，超级大管家就借钱给管家们，这就是“央行投放基础货币”。 之前我们在本系列文中的第一篇中提到过，法定存款准备金的两大作用，其中之一就是满足日常支付清算需求，另一个作用就是管控信用扩张。所以我们现在更加透彻的理解了，原来准备金存款并不是银行交给央行的“保护费”，而是银行自己存在央行的存款，是“银行自己可以支配的钱”（可交易存款）。这些钱可以用于支付结算、也可以投放资产，从出回购、买债券到放贷款都可以，但是首先要满足客户的支付结算需求。银行吸收储户存款以后，首先会先变成存款准备金，然后再去投放资产。白天，银行可以自由支配自己在央行存的钱，但是每天日终，这个存款准备金都要达到一定水平线，达到了，就已经算是缴准了。前面我们提到过，这里再次回顾：企业存款存到银行，就像溪水汇入河流，而银行再存入央行，就像河流汇入大海。溪水与河流之间汇聚交错。站在入海口时，我们会说这是来自哪条哪条河流的水，河流流量影响着入海口的湍流，而我们无法分辨是哪条小溪的水，但我们都知道，在源头上，全部的溪水聚成了全部的河流。 （二）“三层资产负债表”之间资金的流转和信用衍生 接下来我们看一看资金（存款）在不同层级之间的资产负债表之间流转，会发生什么有意思的事情。在上一节，我们提到了三层资产负债表的关系是“向下描述”，这里“描述”的是银行、企业自己“可交易存款”，是自己的“资产”，注意，是资产。 因为银行站在第二层资产负债表，存款有时对其而言是资产，有时是负债，所以容易被混淆。我们要明确，第三层表的企业存款，对于企业是资产，对于银行是负债；相应的，银行的“可交易存款”，即存款准备金，对于银行是资产，对于央行是负债！而整个经济体系中的流动性，是银行和企业（这里的企业是指其他市场参与者）自己的“可交易存款”，即专指自己资产端的存款，不管是企业存放在银行的存款，还是银行存放在央行的存款。 在局部上、边际上，第二层中的“可交易存款”，完全映射了、描述了第三层中的“可交易存款”的变化。具体来说就是，第三层的“可交易存款”部分有任何的“变化”，都会相应的体现在第二层的负债端（企业存款），由于资产负债表的平衡，会立即体现在第二层的资产端（存放央行准备金）。 但是我们需要具体看这种变化来自于中国货币体系外的“凭空产生”，还是体系内的“信用衍生”。 对于体系外的“国际收支”，例如境外人民币流入，就像是在第三层放下一个叫“存款”的小球，那第二层的资产负债两端和第一层的负债端会映射出相应的“存款”小球。而境外流入的外币，则更为复杂。目前我国“外汇占款”有两个口径，“金融机构外汇占款”和“央行外汇占款”，而其中前者计入银行的“信贷收支表”，后者才计入央行的资产负债表，影响基础货币的投放，这点不在本章的讨论范围内，我们在下一章中详谈。 对于体系内的“信用衍生”，则很有意思。由信用扩张带来的第三层中企业的“可交易存款”的总量增加，并不会导致第二层中银行的“可交易存款”总量增加。这貌似与局部的“第二层中的可交易存款完全描述了第三层中的‘可交易存款’的变化，第二层会因为第三层的增加而增加”相违背，“局部”和“整体”产生了矛盾。这是因为，信用扩张是一个结果，信用扩张是需要付出代价的。第三层的“可交易存款”的增加，本身就是来源于第二层的“可交易存款”，从第二层流向了第三层。我们把过程分为两步：第一步，第二层（的可交易存款）流向第三层，第二层总量减少，第三层总量增加；第二步，由于第三层总量增加，所以第二层由于其对第三层的“边际描述”而相应增加。结果：第二层不变，第三层增加。所以如果我们深入进去看整个过程，则会发现，一切都很和谐，“局部”和“整体”，“过程”和“结果”，产生了统一。 央行并不直接掌握“可交易存款”，而是通过基础货币的投放和诸多货币政策来影响货币总量。同样的，银行也只能通过信用扩张来增加第三层的“可交易存款”，从而影响整个货币总量（或者我们后面会细分的市场流动性总量）。从结果来看，第三层资产负债表中的“可交易存款”增加，第二层自己并未增加“可交易存款”，相应增加的是其他资产，如贷款，贴现票据，应收账款等等，总之不会是“存放央行准备金”。局部增加的“存放央行准备金”，会被发起信用扩张的银行所减少的“存放央行准备金”所抵冲，从而达到结果上的平衡。 说到这里，我们基本掌握了这一理论工具，接下来我们具体来看看各种情况下的资金流转所产生的结果。以下我们将各层资产负债表中的角色予以简化，第一层资产负债表中的央行只有一家，我们设定为O；第二层资产负债表中的银行我们设定为两家，银行A与银行B；第三层资产负债表中的企业我们也设定为两家，企业A与企业B。企业A的存款都存在银行A，企业B的存款都存在银行B，银行A和银行B的存款（资产）都存在央行O（准备金）。 “第三层”资产负债表之间资金的流转 最典型的即是企业之间的资金支付结算。当企业A、B之间产生了股权、债权或者资产交易，相应的也就会发生存款的支付转移。例如A支付给B1亿元货款，则在第三层资产负债表中，存款总量并不发生变化，只是平行的转移过程。而由于A、B的支付转移是通过第二层银行实现的，会映射在第二层资产负债表中，即：银行A接到企业A的指令，支付给银行B共计1亿元，银行B给企业B记账增加存款1亿元，银行A吸收的存款减少1亿元，银行B吸收的存款增加1亿元。同时，由于第二层的银行支付结算是通过第一层的央行实现的，会映射在第一层资产负债表中。所以，银行A的存放央行准备金减少1亿元，银行B的存放央行准备金增加1亿元，总量不变。 这时候我们来看看三层资产负债表：第三层发生了平层转移，总量不变；第二层发生了平层转移，总量不变；第一层发生了表内转移，总量不变。 “第二层”资产负债表之间资金的流转 第二层之间的资金转移，是银行之间的资金转移。比如A银行给B银行“同业存款”1亿元。则A银行的资产端，减少了1亿的存款（存放央行准备金），同时增加了1亿的存放同业，A银行的资产负债规模不变；相应的，B银行的资产端增加了1亿的存款（存放央行准备金），负债端增加了1亿的“同业存放”，资产负债表扩大1亿。注意，此时虽然B银行的资产负债表扩大，或者说整体第二层资产负债表扩大了，但是是虚增的，因为整个银行体系的可交易存款（存放央行准备金）总量是平层转移的，不增加的。或者我们看第一层资产负债表，央行O的负债端，“银行存款”总量并不会因为银行之间的交易而增加（信用扩张只能自上而下）。与此同时，我们需要注意，第三层资产负债表中的企业可交易存款，并不会因为第二层资产负债表中银行相互之间的资金转移，而发生任何变化（映射是自上而下的，不可逆）。比如你的钱存在工商银行，我的钱存中农业银行，并不会前一天工行存给农行同业存款，你就发现你的存款变少了，而我的存款变多了。第二层中银行的可交易粗看（银行资产端的存款），和第三层中企业的可交易存款（企业资产端的存款，银行负债端的存款）并无等价关系，并不会发生逆向映射。 “第一层”、“第二层”资产负债表之间的资金流转 典型的例子包括再贷款、再贴现、公开市场操作、SLO、SLF、MLF、乃至降准等货币政策工具。这些涉及到央行O向银行A和银行B注入流动性的事情，都会使银行的存款资产增加，即存放央行（可交易存款）的增加。而降准这种减少“义务”或者“资产”的刚性要求，相当于较少了逆向的资金流，也就相当于产生了正向的资金流。央行向银行注入流动性，也是后续银行向企业注入流动性的基础。同样的，央行与银行之间发生的事情，并不会影响企业自身在银行的存款。例如央行O投放公开市场操作1个亿，银行A、银行B各得到5kw。则第二层银行的资产负债表中，A、B的资产端“存放央行”总量增加1亿，负债端 “卖出回购金融资产”总量增加1亿；第一层央行的资产负债表中，资产端“买入返售金融资产”总量增加1亿，负债端“银行存款”总量增加1亿。第三层资产负债表不变。所以总体存款（资产端）增加1亿。 “第二层”、“第三层”资产负债表之间的资金流转 银行A给企业A放贷，通过受托支付的方式支付给企业B1个亿。整个过程中，在第三层资产负债表中，企业A支付给企业B1个亿，企业A存款不减少（因为用于支付的是来自A银行刚刚放款的贷款），但是企业B存款增加1个亿，所以第三层资产负债表的存款总量增加了1个亿；在第二层资产负债表中，银行A支付给银行B清算 1个亿，银行A的可交易存款转移给银行B 1个亿，第二层的可交易存款总量不变。或者我们继续简化，只有一家银行A和一家企业A，A给A放贷1亿。则第三层中企业A的资产端增加“银行存款”1亿，负债端增加“银行贷款”1亿，可交易存款增加1亿；第二层中，银行A的资产端增加“贷款”1亿，负债端增加“企业存款”1亿，可交易存款不变；第一层央行资产负债表不变（因为第二层中银行的存放央行总量不变）。三层表的货币（存款资产）总量增加1亿。需要注意的是，由于放贷是企业存款总量增加，所以整个银行体系的存款准备金缴准量增加，相应的超额存款准备金降低。当信用衍生扩张至极致时，则无法继续下去，超额存款准备金被消耗殆尽，这时想要继续扩张，就需要央行注入新的基础货币。 接下来我们看看另一个例子，银行间市场的从业者可能感到熟悉。这里面我们先设置一个打酱油的角色——基金A。基金A是托管在银行A的，基金B是托管在银行B的。接下来我们设定一个简单的场景，银行A当日冗余头寸1亿，基金A当日头寸为平，银行B当日缺口1亿，基金B当日缺口1亿。即A：1，A:0，B：－1，B：0 I.当银行A出给银行B隔夜回购1亿时，银行A、B，基金A的头寸持平，基金B缺口仍为1亿，市场总缺口没有得到平补，当日在央行投放流动性前，呈现紧张局面； II.当银行A出给基金B隔夜回购1亿时，银行A、基金A和B的头寸持平，同时银行B也因为基金B的钱托管在自己这里，所以当基金B得到1亿的同时，银行B的“存款准备金”也增加了1亿，市场实现了大和谐，头寸缺口被全部平掉了！这就是银行间货币市场发生信用扩张的威力。 然而就这么简单吗？其实并不是这样的。有读者可能会提出，基金B有缺口1亿，借来的钱并不会停留在自己的托管行，而是用于支付其他到期的隔夜回购，所以我们不能简单的设定“基金B缺口1亿”，“当基金B得到1亿可交易存款后其托管行B亦得到1亿可交易头寸”。 那么基金B的缺口到底来自哪里呢？缺口的本质，其实是在叙做融资之前，负债无法支撑资产。那缺口支撑的资产是什么呢？在我们前面举的例子当中，可以是资金交易的债权（例如出长借短的错配），也可能是债券类的资产。其实二者本质上都是债权，我们在本质上不予区分。那这里的债权是对谁的呢？分为几种情况，如果是第三层的其他市场参与者（可能是出给对方回购，可能是购买对方发行的债券），则我们可以继续追下去，去看那个市场参与者用这笔负债支撑着什么资产，如此往复；如果是第三层的企业，则相当于基金B的缺口来源于无法承接发生在该企业的信用扩张，而当基金B将银行A出给自己的回购用于承接企业的信用扩张（当日购买该企业发行的债券）时，虽然在银行间货币市场中，基金B虽然不会有剩余头寸使银行B增加可交易存款，但该企业会增加1亿存款，在市场体系外使银行B（或A）得到1亿可交易存款！这样也许银行B的缺口直接被平补，也许银行A得到当日新增的1亿头寸，再出给银行B，又平了！那如果基金B缺口支撑的债权资产是支撑对第二层银行债权（如出给银行回购或购买银行发行的债券）的呢？情况相同，这时不管是银行A还是银行B发行的债券（同业存单等），在银行A出给基金B的时候，虽然无法通过沉淀资金使托管行B增加头寸，但银行A或者银行B会因为发行债券而新增1亿头寸。这里我们说基金B的缺口是当日新申购债券，而非续做，是因为该类交易肯定是滚动操作，我们可以递归至最初始的信用扩张节点，如果后续某一日的交易无法配平，说明之前节点的头寸也无法配平，或者说我们所举的例子一定不合理、存在纰漏，所以只用讨论债券发行或者错配发生的初始日即可。 其实上面发生的事情，总结起来就是：基金等第三层机构本身不具备产生衍生货币的能力，但是基金购买新发企业债券，完成了信用衍生的后半段，这时就需要银行向基金通过信用衍生来完成衍生的前半段，从而使衍生过程完整封闭。如果前半段没有完成，则会产生缺口。
