中国稳增长压力巨大，城投债“起死回生”或许是个印证。按照中信建投的说法，如果严格按照《43号》文的要求，发改委审批的城投债将逐渐偃旗息鼓。但今年一季度稳增长压力仍大，高层不得不允许发改委再次创新以“四类专项债券”重出江湖。

中信建投黄文涛、杨晓磊表示，预计一季度经济状况低于高层预期，因此这次“正门”“后门”融资路径齐上，体现了拓宽融资渠道的政策用意：

我们判断今年一季度经济下滑程度低于超出中央预期。上半年金融数据热、经济需求冷的局面还将持续。在制造业投资和房地产投资减速的背景下，稳增长似乎还没找到合适的抓手。虽有两个8000亿的水利和高铁做支撑，但在融资渠道受限和民营资本积极性不高的情况下，单靠基础设施投资拉动来实现稳增长的目标，实际上也难以落实。这次“正门”“后门”融资路径齐上体现了拓宽融资渠道的政策用意。

我们预计，后期各类融资渠道还将继续放开，从而解决资金与经济需求之间的线路堵塞问题，但即便如此，最早也需要到二季度末才能见到经济企稳，全年经济是先降后稳的走势。

正如华尔街见闻所提及，周四（9日），发改委印发四类专项债券发行指引，分别为《城市地下综合管廊建设专项债券发行指引》、《战略性新兴产业专项债券发行指引》、《养老产业专项债券发行指引》、《城市停车场建设专项债券发行指引》。

上述专项债发行指引从七大类重大投资工程包和六大领域消费工程，其基本涵盖主要稳增长领域，特别是基建和地产，宽信用再进一步。

不仅如此，发改委还放宽了发债门槛。《指引》表示，可适当放宽企业债券现行审核政策及《关于全面加强企业债券风险防范的若干意见》中规定的部分准入条件，鼓励“债贷组合”增信，并优化各类品种方案设计。对于发行主体限制有巨大突破，城投类及一般生产经营性企业发行限制均有条件放开，且明确条件符合的城投类企业不受发债指标限制。

何谓“专项债券”？

发改委此次推出的“专项债券”，是与企业债并行的新型债券品种。这是发改委针对众多城投企业资产负债率较高、余额在GDP中的占比不超8%等限制而量身打造的新品种，主要面向“七大类重大投资工程包与六大消费工程”专项提供的融资路径。

中信建投认为，

此次发行的专项债券可能包含项目收益债，由于项目收益债在实务操作中遇到项目收益认定的难点，因此此次发改委跳过项目收益债提出专项债券。

发改委专项债券与与财政部专项债券的关系

由于监管机构不同，因此，两类专项债券的偿还来源也不同。

财政部口径的地方政府专项债券是指：省、自治区、直辖市政府为有一定收益的公益性项目发行的，以政府性基金收入或专项收入还本付息的政府债券。

发改委口径的专项债券是指：由平台公司、企业为拉动重点领域投资和消费需求增长，而进行的特许融资，偿还收入来自各自项目本身的收益，与政府预算无关。

招商固收团队表示，

四类专项债券是在发改委企业债框架下的局部创新品种，不属于财政部专项债范畴，不属于项目收益债，但可视作未来项目收益债的创新过渡。

中信建投表示，

简单来讲，财政部的专项债券是利率债；发改委的专项债券是信用债，名字相仿，定位截然不同。

发改委口径的专项债是否属于政府性债务？

在中信建投看来，此问题悬而未决，

很多投资者关心发改委这次发行的债券品种是否属于政府性债务，我们认为这是一个无解的答案。

目前地方政府债务甄别还在进行中，由于政府性债务的边界无法确定，导致财政部无法下决心公布最后的名单。到底哪些属于政府性债务？国有企业中公益类企业算政府性债务吗？正是财权事权不匹配、政企未明确分开，政府性债务界定就是一个悬而未决的问题。

城投债前景如何？

在招商固收团队看来，考虑到一级发行逐步恢复和资产划拨调整带来或有风险，后续城投估值压力依然不低：

首先，供给冲击仍然存在。

①不单是考虑债务置换，还考虑稳增长，去年整个城投加地方债的净融资量大概在2万亿左右，今年安排的固定资产投资增速和去年基本持平，大概是15%，如果从固定资产投资的资金来源角度看，地方政府的净融资需求中债券部分，应该是要增加的，至少要和去年持平，也要2万亿，今年从预算的角度看，地方债的净增加大概是6000亿，还有1.4万亿需要有其他的融资方式来安排，除地方债以外，地方政府还要从各种渠道去筹措资金，特别是债券部分，很有可能是PPP模式下用企业债的方式，PPN、项目收益债、资产证券化等品种都是可以考虑的。

②我们测算今年城投债的到期金额大概是9100亿，纳入政府负有偿还责任债务的比例是极低的，这部分债券需要还本付息，需要滚续，从存量和增量的角度来讲，今年地方政府的各种融资渠道的融资需求仍然是庞大。目前对地方政府比较合意的，可操作的融资安排仍然是城投债，二季度开始应该会有恢复。

第二个负面冲击，考虑到43号文和新预算法要求，城投主体亟需转型重组，在转型重组中可能存在资产划拨风险。

去年以来江东控股、镇江国控，包括上海的同盛投资、广西交投都在做转型和资产划拨，目前我们看到的还是在东部地区，经营性资产的覆盖比例还比较高，如果向中西部经济欠发达地区和低层级主体蔓延，如县市区这个层级，经营性资产覆盖比例比较低，这个时候如果出现资产无偿划拨，类似于哈城投、石河子国资，对债券持有人会有负面影响。

我们认为，城投债的后续政策风险所引致的估值压力依然存在，现在的收益率水平没有体现这个不确定性，建议大家关注，所以我们维持中性的判断。

发改委此类项目债看法，在同等评级和收益率条件下，建议精选后适度参与一级招标。