本文作者为民生证券研究院执行院长管清友及宏观分析师李奇霖，授权华尔街见闻发表。

近年来，宏观经济周期性波动显著收窄，季度间的增长波动很难超过0.1个百分点。短的库存周期对资产配置建议越来越弱，宏观研究已死的声音也越来越多。

但实际上，在平稳的宏观经济背后，我们看到了金融资产价格的大幅波动，这意味着宏观研究必须策略化，必须更加关注资产价格波动。

站在左侧的宏观研究越来越重要

产能过剩、高债务杠杆和不破不立的逻辑市场从2011年就开始谈了，谈到了现在。这个过程经济是趋势性下行的，经济依赖财政扩张托底几乎成为了市场的一致性预期。

新一届政府强调宏观经济调控的底线思维，通过财政货币政策精准调控抚平了经济周期波动，实际的经济增长与市场预期值几乎是完全一致。

“经济下行压力依存，这个过程需要基建扩张托底，预计后续稳增长会继续加码，与此同时，产能过剩依旧严峻，长期来看，经济增长仍需去产能、结构调整和促改革释放全要素生产率来实现……”几乎可以成为各类经济数据分析结论的万金油。

幸运的是，在宏观经济没有波动的背后，我们却看到了各个大类资产的巨幅波动，宏观可以策略化，大类资产配置研究崭露头角。

2012-2013年我们看到了20%收益的信托产品满街走，2014年后又迅速消亡，取而代之的是一轮股票市场的大牛市，

2015年股市去杠杆后又看到了债券的大牛市，10年期国债破3%，与此同时人民币汇率大幅贬值，一线城市房价扶摇而上。

如果宏观研究能够策略化，在正确的时候给出正确的投资建议，也可以让投资赚得盆满钵满。

时至今日，大类资产配置的策略研究也越来越难把握，这需要宏观研究更对未来趋势更精准的判断，站在左侧的宏观策略研究越来越重要。

一方面，方向变得很难把握，有时甚至违背常理。比如，几乎所有人都认为需求扩张没戏，供给收缩执行不下去的时候，钢铁、煤炭和铁矿石竟出现近年来罕见的大幅反弹；

另一方面，右侧交易的机会几乎没有，即使看准方向，但如果不是在左侧布局，预期收益的实现是一步到位的，如果没上车，很快就没有了上车的机会。

比如一线城市楼市，这波上涨多是按在售价格上调跳价成交的，根据链家研究院的数据，北京在售且进行价格调整的房源上调比例高达76.4%。也就是说，如果不疯抢筹码，很快就错过了资产增值的机会，如果反应稍慢，甚至会被套在高点。可能今天我在建议大家配置某资产，这个配置方向在当下也许是对的，但不代表在几天或一周后，这个配置方向还是正确的。

杠杆资金的正负反馈

2002-2007年中国由出口、基建和地产驱动，后金融危机时代经济政策刺激下基建、地产双轮驱动，有明确的终端需求和衍生的产业链产能扩张，实体不缺高回报率资产。

当过去增长驱动力步入长周期下降轨道，与之匹配的杠杆和产能风险开始暴露，实体所能提供的资产回报率开始下降，且风险溢价开始上升。

此外，低成本融资背景下，融资主体倾向于通过低成本融资工具置换过去的高息债务。比如，地方政府开始发行地方政府债券置换过去城投的高息负债，城投自身也在通过表内信贷和债券发行置换过去，这也加剧了实体高收益资产供给的收缩。

实体高收益资产供给收缩很快，但全社会预期回报率下降是偏慢的。

实体杠杆扩张（既有预算软约束部门加杠杆支撑稳增长的原因，也有旁氏融资滚动的推动）推升了金融部门资产负债率，资产端扩张倒逼金融部门负债端陷入囚徒博弈的同质化竞争。

于是，全社会预期回报率下降是有刚性的，不可能一蹴而就，相对于资产端回报率下降的幅度是偏慢的。资产端与负债端收益的裂口需要依赖加杠杆、加久期和加风险缝合。在实体回报率下降，提供不了优质资产，这种杠杆只能加在金融资产上。

货币宽松，稳定短端利率在某种程度上也促进了机构加杠杆、加久期和加风险的行为。因为这种收益实现是需要流动性支撑的，一个不稳定的资金利率预期会遏制住机构通过加杠杆实现收益的动机。

但问题在于实体回报率下降的过程伴随的是风险溢价上升，没有需求意味着企业没有现金流，资产负债的表稳定又高度依赖外部融资实现，央行也是需要通过短端利率稳定来实现金融机构对实体的信用扩张的。

加杠杆、加久期和加风险的本质是为了补偿负债端高成本和资产端低收益缺口，但金融资产价格上涨本身又会导致更多资金流入进一步压低金融资产的收益率，倒逼金融机构加更高的杠杆、久期和风险实现收益，形成正反馈。

从债券市场的角度来说，有多少投资者在2.8%的10年期国债收益率的水平上还有3-4倍甚至以上的杠杆，有多少投资者在凭信仰低收益买没有任何现金来源的强周期信用债。

通过加杠杆、久期和加风险实现收益的过程，金融部门经营的风险收益比是不断扩张的，而一旦投资者对金融资产价格上涨预期发生改变，则很快由过去的加杠杆演变为去杠杆，形成踩踏，所以系统的内生不稳定性是不断积累的。

因为投资者大都是通过加杠杆实现收益，金融资产价格由预期上涨到真实上涨再到过度定价的传导机制变得转瞬即逝，多数投资者根本来不及站在右侧行情就结束了。所以，基于左侧的宏观策略研究开始越来越重要。

越来越骑虎难下

股市杠杆去化后，杠杆资金围猎的是债市和一线城市房地产，但如果二者出现去杠杆，可能会对金融风险防范产生更大的不确定性。这是因为当前实体资产负债率高企和现金流创造能力减弱并存，外部融资环境稳定对防范金融风险的重要性更强。债市直接指向实体融资成本，而房地产是重要的信贷抵押品。

这也意味着政策越来越奇虎难下。

因为杠杆资金参与的金融资产具有天然的不稳定性，一旦对资产价格上涨预期发生逆转，则很快由加杠杆演变为去杠杆，形成踩踏。因此，政策可能不会主动去“捅娄子”，去捅破债市和楼市泡沫，尤其是在股灾的教训之后。但另一方面，如果仍由杠杆资金持续加杠杆，资产价格上涨会不断透支其预期回报率，还是会累积金融风险。

问题的根源在于实体没有提供好的资产，这需要通过降成本（税费、制度、信息）培育新的加杠杆主体，并及时切除僵尸资产，提高实体回报率并降低风险溢价。

这需要将供给侧改革落到实处。否则不稳定的流动性会迅速将所有优质人民币资产预期回报率在瞬间实现到位，积累金融风险，并将压力传导至汇率。