先前是股市，现在是债市，杠杆资金战场的转移引发监管层密切关注。

据中国基金报报道，多家基金公司近日收到监管层下发的债券杠杆调查表，需上报债券持有规模和回购融资余额。这也是去年底中证登、基金业协会、央行调查基金公司专户和子公司债券杠杆情况以来，证监系统再次摸底相关情况。

报道称，尽管当前债券收益率极低，银行理财的钱还源源不断地进来，监管层担心从股市撤退的一些风险偏好较高的资金会选择在债市加杠杆博收益，尤其是在信用利差收窄和信用风险增加的背景下，万一杠杆泡沫破裂，可能传导为系统性风险。

不过摸底调查也不一定就代表着存在杠杆泡沫。报道援引一位资深固定收益人士称，“这并不能证明有杠杆泡沫，但是一个重要信号，说明在收益率下行的背景下，监管层在密切留意源源不断涌入专户的银行理财资金。不过，目前监管层还处于搜集数据阶段，具体影响还待观察和评估。”

近年来银行理财进入了爆发式增长阶段，截至2015年底，共有426家银行业金融机构有存续的理财产品，理财产品数60,879只，理财资金账面余额23.50万亿元，较2014年底增加8.48万亿元，增幅为56.46%。

为什么债市也充斥着杠杆？

起初，银行直接与信托合作，通过设立单一资金信托的模式，由信托直接购买银行表内信贷资产。但随着监管趋严，规定银行不得使用理财资金直接购买信贷资产，银行开始增设中间环节，以第三方转让信托受益权的形式转让银行表内资产。

2013年8号文下达，规定了理财资金投资非标准化债权资产余额的上限，银行开始通过自营资金，通过同业资金买入返售的形式隐匿非标资产规模。

随着房地产投资下行，传统过剩产能部门融资需求收缩，风险溢价上升，非标规模收缩，资产端收益下降很快，负债成本相对刚性，资金脱“实”向“虚”炒金融，但金融市场很难提供明确的预期的收益率，理财只能通过优先端进入，带有杠杆的资金就此形成了。

目前，杠杆资金正从股市转战债市，致力于将债券市场收益率推低至前所未有的低点。

结构化产品进入债市结构图：

民生证券管清友在一份报告中表示，债市加杠杆有两个层级，分别为场内和场外。场外杠杆与股票相同，比如合同仍然约定优先与劣后 4：1。与股市不同的是，债市还存在场内正回购融资这一块。

另一个债市加杠杆的方式就是委外。委外的时候一般也会载明预期收益，虽然没有设立结构化金融产品，但由于被委托方的风险偏好更高，场内正回购加杠杆比起银行要激进一些。当然，这一现象产生的本质驱动因素仍然是实体经济融资需求下降，人民币资产风险溢价上升以及过去的存量高收益资产逐渐到期导致的。

民生进一步指出：

债市成为杠杆资金围猎的对象。从事实上看，2015年三、四季度我们并没有看到名义经济增速（以工业增加值+CPI 衡量）加速下行，以7天质押回购利率为代表的短端利率水平也没有看到显著下降，似乎也看不出货币政策有主动宽松的意图，以3个月 Shibor衡量的机构负债成本同样居高不下。可见，这一轮债牛还是以杠杆牛为基础展开的。

中国基金报援引深圳一家大型基金公司债券基金经理表示，“为什么钱源源不断地进来？归根结底是银行资金的‘欠配’。非标资产到期了，钱肯定要配置到债券里，如果收益达不到要求，只有加大杠杆。”

报道还援引多位业内资深人士称，风险不在于杠杆，而在于违约，关键是怕碰到信用风险事件，进而传导为系统性风险。