本文作者为海通证券宏观分析师姜超。

摘要：

格林斯潘接任美联储主席后，每逢金融市场震荡，必出手干预以稳定局势。危机时刻的干预成为常态。06年后，开始被称为“伯南克期权”。同样，在中国是否也存在着这样一个类似的央行看跌期权——“央妈期权”，是否会不断上演“几时有，问行长。向北望，跪央行”？

货币政策目标：从基本面到资产价格。理解央行的货币政策，其核心是服务于四大目标：包括经济增长、通胀温和、充分就业以及金融稳定。而在中国由于缺乏可信的就业数据，就业目标与增长目标基本等同。其中前三者属于经济基本面的目标，而最后一个目标——金融稳定，即各类资产价格。而从过去全球乃至中国货币政策实践经验看，房价稳定无疑是最为重要的目标。房价下跌定会降息，日本、美国、欧洲的房价下跌之后均触发了持续降息，而中国08年、12年以及本轮的降息背后均有房价下跌的背景作为铺垫。因而14年以来的刺激政策均只有短期效果，而难以刺激地产需求的持续回升，未来房价仍难言止跌，与之对应央行的货币放松仍未结束。

金融为王时代来临，“央妈期权”再起航。从上述货币政策实践来看，央行已经从关注基本面转向关注房价等资产价格，但货币政策是否应该关注股价等金融资产价格，在理论上仍存在着严重的空缺。二战之后，也就是凯恩斯理论形成的时期，并不存在一个庞大的资本市场，而今市场已经极具规模，各种名目繁多的金融商品运行其中，货币既可以在金融市场空转，也可以不到市场中去。经济运行的环境变了，理论上随之也要有新的思考，如果此时此刻，货币政策继续忽视金融资产价格，只关注CPI的话，则可能会忽视经济中正在发生的巨大变化。

地产“穷”金融“兴”，金融资产成为主战场。回顾14年股债双牛的行情，我们认为中国居民家庭财富配置已经从90年代的存款时代、2000年的地产时代步入到如今的金融时代。央行行长在两会答记者问上的明确表态，意味着股市上涨将不会成为未来降息的障碍。当前实体经济和房市乏善可陈，使得实体经济债务负担加重。而股市上涨是去杠杆的最佳方式之一，加之股市与GDP的比值在持续上升，其重要性与日俱增，一旦股市大跌容易引发系统性金融风险，因而一旦金融资产价格出现大幅波动或会触发央行“行权”，股市大跌反而可能触发降息。

救火队长央妈：哪里出事，哪里有我！一方面是经济通胀下行，债务风险升温，实体刚性融资需求难降；另一方面是资产价格上涨，导致虚拟经济融资需求强劲；两者导致货币利率居高不下，宽松货币政策传导受阻。我们发现央妈成为了重要的救火队长，哪里出事哪里就有央妈的身影。央行VS证监会：IPO打新收益率高企，央行连续四次下调回购利率。央行VS财政部：万亿债务置换出世，央行明确研究并可能介入。央行VS发改委：刚性兑付金身难破，央行先建存保制度防火墙。准备金率下调对冲贬值风险。目前我国存准率依然在20%左右的历史峰值附近，下调空间巨大，是对冲贬值风险资金流出的重要防火墙。

紧跟央妈站好队，拥抱金融大时代！对于现在的美联储，如果我们翻阅一下耶伦以往的记录，就会发现，在维护美联储旧有的传统上，她依然不会成为一个颠覆者。只要不试图去识别和在早期就扼杀泡沫，耶伦就会和“伯南克期权”一样：资产价格上无天花板，下有保护伞。从近期我国央行的行动来看，央行似乎也在重新思考货币政策是否应关注资产价格，就在以前央行的各种观点对此还是均持否定意见的，这无疑是一个进步。在14年11月第一次降息之后股市暴涨，金融泡沫就曾一度引发央行关注，但近期周小川表示乐见资金通过股市进入实体经济，因而股市上涨将不会成为降息的障碍，甚至可能与美国的伯南克期权类似，即由于实体经济和房市乏善可陈，因而一旦股市大跌反而可能触发降息。虽然说目前中国还没有一个凌驾于一行三会之上的机构，协调推进各种金融政策，但央妈已经开始按照同一个逻辑行事，像一个勤劳的小蜜蜂一样四处救火，那我们能做的是什么？手握“央妈期权”，跟着央行站好队，拥抱金融大时代！