曾于1992年与索罗斯一起做空英镑而大赚10亿美元的对冲基金大佬Stanley Druckenmiller在近日举行的2016 Ira Sohn大会上表示，美联储对短期目标的追求，影响了全球各央行行长，使得他们都“目光短浅”地只注重短期刺激而忽视长期改革，这和1980年代货币政策改革引发的大牛市形成鲜明对比。他对当前的经济状况相当悲观，认为只有黄金才值得投资。

以下是Stanley Druckenmiller在2016 Ira Sohn大会上的演讲原文。

1981年的2月，我创立了Duquesne基金。那时候号称无风险的五年期国债收益率是15%，实际利率接近5%。我们开启了金融历史上最大的牛市之一，资产价格便宜得令人难以置信。保罗·沃尔克强硬的货币紧缩政策使得许多必须进行的改革相继出现：里根和奥尼尔随后推动的最后一次社保和税收领域的重大改革绝不是巧合。此外，15％的最低资本回报率迫使企业谨慎地投资并进行自身的结构改革。如果说这造就了最理想的投资环境，那么一切却与之截然相反的现在，又怎能也成为同样伟大的投资环境？零利率下，人们无时无刻不在奔向股市。这种“没有其他选择”（There is no alternative）的观点已经变得如此普遍，它甚至有了自己的缩写代号，“TINA”。

1981年的估值较低，而且杠杆率不到今天的一半。我们那时依旧具有以信贷刺激增长的能力。然而，目前的杠杆率的上升空间已经有限，应对全球危机的政策却阻止了任何真正的去杠杆化的发生，全球的杠杆率依然在增加。讽刺的是，从我的立场来看，这一直是现在大多数政策制定者的预期目标。

我将集中讨论两个主要政策：它们不但阻止了发达市场过去过剩资源的清理，还引发了新兴市场杠杆率的爆炸。第一个政策由美联储领头。即便是以最客观的标准衡量，我们也是处于史上最长的过度宽松货币政策。在08年金融海啸以来，利率被设定为零，负债表扩张了1.4万亿。更甚者，在大衰退结束后，美联储将负债表进一步扩张了2.2万亿。在通胀将近2%，失业率低于5%的今天，美联储激进的鸽派政策却还在继续。如果美联储遵从泰勒规则，即使是取沃尔克和格林斯潘的政策的平衡，联邦基金利率今天都要接近3%了（现为零）。换句话说，这届美联储是历史上最不依赖数据的一个。

简而言之，这是我职业生涯中所看到的最严重和最久的鸽派偏向。美联储比以往任何时候更依赖借助未来的消费。尽管美国经济在全球一枝独秀，我们目前在G7国家的实际负利率程度却最高。在2005年的Ira Sohn会议，那时是相对平和但与现在相似的鸽派偏好，我认为格林斯潘带领的美联储是在通过鲁莽的次贷借款，来为历史性的房地产泡沫埋下种子，后果肯定会很严重。现在看来，跟今天的大规模而持久的货币实验相比，那真是相形见绌。

目前痴迷短期刺激和80年代早期的聚焦结构性改革形成鲜明对比。沃尔克愿意承受短期的牺牲，来摆脱通货膨胀并推动改革。他带来了生产力的繁荣，实际增长的激增，创造了25年的牛市。今天的央行行长们采取了完全相反的措施，他们的目光短浅导致政府和企业作出与过去完全不同的毫无克制的行为。五年前，人们还能争辩说这是在寻求足够快的经济增速，来避免经济衰退。然而持续8年的低水平经济增长推翻了这一说辞，日本进行了20年的激进货币政策实验也证明了这一点。更何况，以货币政策来稳定一个周期内的经济状况的波动，不应该和持续预支未来的消费混淆。美联储停不下脚步，他们的终极目标似乎是阻止标普指数出现20%的跌幅，并且避免过度的短期衰退。为达成目的，他们并没有推行应该实施的改革，反而在努力提升经济尾部风险。对于政府来说，市场表面显现的稳定，使得政客们可以继续无视亟需的工资和税收改革。

看看上面这张图片。鸽派不停问，不良投资在哪里？你看，经营性现金流的增长在五年前就已触顶，随后一年遭于一年，尽管如此，净负债却以惊人的速度迅猛攀升。这种状况二战以来就没有发生过。这种差异与大衰退前的周期十分一致。然而即使是在当年的周期里，也只持续了两年，而且彼时EBITDA也在年复一年地呈现负值，和现在一样。当下净负债的增速已连续两年下滑。再说一遍，目前5年期的分歧是金融史上是空前的！

如果这还不足以引起担忧，看一下上图中债务的使用情况。90年代的债务网络中，多数债务现在被用于财务操作，而不是生产性投资。图表中的紫色代表回购和并购，绿色代表资本支出。注意，绿色部分在90年代占主导，而现在主要由紫色部分主导。想一想，去年回购和并购总额是2万亿美元，研发和办公用品开支为1.8万亿美元。8年的宽松货币政策后，这一系列的不计后果的行为不断加速增长。2012年，回购和并购总额是1.25万亿美元，研发和办公用品开支为1.55万亿美元。随着估值的上升，研发和办公用品的开支只上升了约2500亿美元，但财务操作却增长了7500亿美元，三倍之多！利息支出没有上升，净借款增长了1.7万亿美元，企业的利润份额却在2012年已触顶。今天的企业被困在一个恶性循环中，包括盈利管理，配置模式存疑的资本，低生产率，下降的毛利率，债务不断增长等一系列问题。这带来了18倍膨胀的市盈率！

第二个原因是源自中国。为应对全球金融危机，中国推出了四万亿的经济刺激计划。中国过去十年间就主要从事大规模基础设施投资，这也是中国刺激经济最主要的方式，但这只能加重中国的产能过剩。毫无疑问，这只是带来了短期内的名义增长。2012年我们就开始担心银行资产在GDP中的占比，不可思议的是，而四年后信贷竟增加了GDP的70％。从这方面看，这意味着2012年以来，中国银行业的信贷允许每年以整个巴西的GDP金额成长！更令人难以置信的是，这样的信贷增长却伴随着名义GDP增长率从15%下降到5%，对那些预期销售增长15%，并以10%的利率借款的公司，这无疑是极其糟糕的状况。因此我们很怀疑，这种信贷增长很大一部分是流向了其它资不抵债的借款人。否则如何解释，价格和销量增长都较低的重工业，却能避免不良贷款？

四万亿的结果是，与刺激前不同，当时花了1.5美元来产生GDP的1美元，现在需要7美元。这极为罕见且危险。最近一次类似的经历，是2000年代中期的美国，当时产生GDP的1美元所需的负债从1.5美元上涨到6美元。两年前，我们曾希望中国愿意接受较缓的经济增长，并进行改革。不幸的是，在G7的鼓励下，他们都选择了另一条道路——用财政刺激来争取一些时间，但会加剧已有的问题。他们本不需要更多的债务和房子。

正如上图所示，中国的放缓对于世界经济的增长来说，如同失去了一个大引擎。

我一直强调，目光短浅的政策制定者不会有什么游戏结束的时候。一个短期的财政或货币刺激政策只会带来短暂的成长，它带来的非生产性债务只会阻碍长期增长：尽管大量的事实证明这一点，他们却只能采取一个又一个的刺激政策。此外，尽管实施了前所未有的刺激，全球经济增长却持续下降，过去十年已经表明，我们已经从我们的未来借了这么多，是时候该收手了。三年前，我在这里批评美联储政策的合理性，但提出了一个看涨的结论，因为有证据表明全球的央行货币浪潮仍然会推动金融资产走高。我现在觉得这些趋势已经逆转了；更高的估值，三年以上的非生产性企业行为，这限制了进一步放宽货币，并过度预支未来表明，牛市已消耗殆尽。

如果我们已比历史上任何时候都要过多地预支未来，那么相较于历史估值，我们应该以折价，而不是溢价的模式卖出。相比与1982年时的7倍，那时市场低迷，还有很多次的降息，生产率也在上升:现在的状况却是生产力在下降，利率也没有更多的宽松空间，但市盈率却膨胀到18倍膨胀——这并不科学。

过去的一年中，全球股票市场缺乏进步和波动性，这往往预示着一个大趋势的变化。表明它们或是没有大的调整，风险与收益比将持续为负，或是要迎来结构改革。请不要为后者而胆战心惊，政策制定者永不停步，市场却会。

最后，当我1981年创立Duquesne时，你最不希望持有的资产是什么？提示……它已交易了5000年，而且首次，在许多进行负利率这荒谬实验的地方，成为了一种积极的选择。有人认为这是一种金属，但我们把它作为一个货币，它仍然是我们最大的货币分配。