每每出现风险事件日元便倾向于升值，对日元“避险货币”的地位想必不会有人质疑，但能说清楚日元“避险升值”背后的逻辑的人，则寥寥无几。

根据IMF的一份working paper，每当国际上发生重大风险事件，或投资者们的风险偏好下降时，日元和瑞士法郎是仅有的两种受到追捧的货币。（编者注：不过这份研究来自2013年，事实在欧央行开展QE之后欧元也出现了一些避险货币的特征）

IMF在2012年的研究发现，避险货币们有着三大共同特点：低利率、该国外币资产头寸庞大，国内金融市场流动性好。

避险货币的特征与该国净外国资产头寸关系紧密（可反映外部环境的脆弱性），且一定程度上与国内股市的大小有关系（可反映市场规模和金融发展水平）。

对发达国家来说，除了金融资产净头寸外，公共债务与GDP的比值（负债率），金融发展水平和外汇市场的流动性（以bid/ask价差衡量）的表现也决定了该国货币的避险地位。

但日本长期货币超发、经济萎靡、债务高企、国债收益率接近0甚至负数，无论如何看上去不像个优秀的“避险天堂”。

三个逻辑解释日元“避险升值”

所以，为何日元等货币出现“避险”特征的一个解释是日本国内投资者在遇到海外风险事件时（VIX飙升），会将外币资产抛售/或减慢购买外币资产的速度，造成对日元汇价的推升。

根据IMF的研究，如果发生此类现象，应该通过日本的国际收支平衡表（Balance of Payments）体现出这些资金流动，但事实上，在几次大型“避险趋势”出现的时候，并没有观察到私人部门有大量资金回流日本，这点和瑞士的情况不同。所以这种流行的理论解释日元升值是有问题的。

第二种日元在风险面前升值的解释是：金融市场在面对风险事件出现波动时，是对未来货币政策的走向的反应，比如在VIX上升的时候，日元升值是因为VIX可能帮助市场判断了未来美日之间的利差变化。（风险事件发生时，美国货币政策的预期更倾向宽松）

IMF研究发现，日元和美元的利差在避险行为之后，会升高。但这并不是日元的特有现象，其他发达国家货币对美元也呈现类似趋势，包括澳元，即便澳元在避险情绪浓厚之际往往下跌。所以这种理由也不能完美解释避险现象。

第三种解释是：其实在风险面前，日本投资者确实调整了海外头寸，但这种调整在国际收支平衡表中反映不出来，因为其中不少交易是以金融衍生品（远期、互换、期货、期权）形式完成的。（或者说更多是对头寸进行再平衡，而非减持）

例如，当市场风险偏好改变的时候，日本出口商或者日企在海外的子公司，可能需要对冲锁定自己的汇率风险（卖出外币买入日币）；又或是拥有海外证券之类的金融资产的公司，也可能对冲外币贬值风险。

因为对冲操作往往通过衍生品完成（占用资金少），所以这些操作并不一定反映了市场的短期投机行为，反而是机构谨慎管理风险的表现。

IMF认为CFTC公布的非商业净头寸可以反应上述猜测，每当避险情绪占领上风时，该衍生品市场的日元非商业性（即所谓投机）头寸就会增加。

类似的衍生品头寸变化现象也发生在瑞士法郎身上，但在欧元身上还看不到（2013年前），这一逻辑可以很大程度上解释避险现象的由来。

不同的是，在避险情绪高涨时，日本通常没有明显的资金流入，而瑞士则往往可见资金净流入。

所以，IMF报告表示其实对任何资产来说都是一样的，它们的价格变动未必伴随投资组合的调整和跨境资产转移。就像市场风险偏好变动时，投资者对日元资产的回报预期出现改变，汇率出现变动，但未必是因为“真实”的日元买卖行为。

此外，如果日元相关交易是纯粹在日本国内完成的，或者全部在离岸市场完成，那一样无法被国际收支平衡统计捕捉到。只有日本居民和海外居民进行衍生品结算、有了实际离岸——在岸的支付转移时，才有可能反映到国际收支平衡表中，并且，衍生品的结算金额往往是差价，可能是名义交易的价值几十分之一。

根据BIS的统计，日元交易占外汇市场总量的10%，其中有三分之二是发生在离岸市场。

衍生品市场的变化

IMF对美国商品期货交易委员会（CFTC）每周公布的交易员持仓报告（COT）分析后发现，当避险情绪高涨是，COT报告里的日元非商业净多头会增加，但主要是其中空头仓位减少的多，瑞士法郎这点表现的更明显，而欧元则相反。

1990~2012年间，当“恐慌指数”VIX飙升（比60日均值高10%）后的12周里，日元的非商业净多仓要达到200亿美元，而2000年以来日元的平均非商业多头仓位也就在320亿美元左右。

在遇到风险事件时，包括日本的出口商、海外分公司，或者持有海外资产的投资者，甚至投机者都会参与到日元升值这一或许是“自我实现”的过程中来。相反的是，日本进口商和背负美元债务的企业则无需进行汇率对冲。

IMF的报告在最后总结到：

日元确实有在风险事件后升值的趋势，但是升值的逻辑和其它避险货币不同，尤其是跟瑞士法郎。日元的“避险升值”没有伴随跨境资本流动，并且也和货币政策的市场预期无关。

我们提出的证据显示，日元的升高跟日本离岸资产的仓位调整有关，通过衍生品去完成做多日元的工作。很难说日元升值和头寸调整哪个在先哪个灾后，有可能两者是个自我实现的循环。

从政策制定者的角度来看，显然是不希望本国货币出现“避险升值”的。如果汇率升值，即便是暂时的也可能给经济带来额外成本，导致未来汇率最终下行时，经济出现混乱。如果汇率出现长期升值，则对于私人部门的资产负债表更是伤害。

从宏观经济或福利角度来看，可能到底是什么机制引起的了避险升值现象并不重要（资产流动、利差变化，资产组合通过衍生品再平衡）。但是如何应对汇率的波动，对资产组合管理者，或宏观审慎措施制定者来说，是更有意义的。

附 1990~2013年主要避险事件、时间：