本文作者为谭翊飞，华尔街见闻专栏作家。欢迎关注该作者微信公众号“前沿观察” （zhengjingguancha）。

权威人士讲话已经过去了十多天，但仍余音绕梁，未能消散。

其中有一桩“悬案”仍未破解。权威人士多处批评搞强刺激、大力宽松货币，矛头似乎直指向中央政府在搞“强刺激”。

可是，强哥也不服气，他从来都不主动搞刺激。他也许还纳闷，当年我钱荒都可以搞出来，怎么会说我搞强刺激呢？

在权威人士讲话后，李克强在一次会议上就作了回应：近几年面对经济下行压力和传统动能减弱，我们没有搞“强刺激“。

这种互不服气的背后到底是怎么回事？本文来进行详细解读。

1.刺激政策变迁图：

【钱荒=》微刺激=》连续双降=》强刺激？】

熟悉李克强讲话的人，对李克强的上述回应也许并不陌生。李克强从上任开始就一直在和上任对比，暗指四万亿的问题，因此反复在许多公开场合说自己不搞刺激。

这种思维影响下的政策一直到了2013年6月20日，银行间出现了“钱荒”，隔夜拆解利率到了30%的惊人地步。

此后，政策转向，由不刺激变为“微刺激”，新华社连续发文，论述微刺激和改革的关系。但经济下行压力加大，2015年政策出现明显转向，五次降准降息。“微刺激”这个词也淡出了官方宣传视野。

一路走来，到了2016年，却突然出现了比四万亿时期还厉害的局面。

这个“厉害”可以从几组数据中看出来：

2016年前三个月的银行人民币贷款：1月份2.51万亿，2月份7266亿，3月份1.37万亿（总计4.6066万亿）。

而相比之下，2009年同期，1月份1.62万亿，2月份1.07万亿，3月份1.89万亿（总计4.58万亿）。

汇总计算可得，2016年一季度的信贷量比2009年四万亿时的第一季度还要多266亿。

再从社会融资规模的数据来看，2009年一季度只有4.7万亿，而2016年则有6.7万亿，比2009年竟然多出两万亿。

这不是强刺激是什么？

下一步要问的是，是什么造成了如此局面，号称不搞强刺激，为何仍是强刺激？

2.原因分析：企业债飙升+房贷

（1）多2万亿是怎么来的？

我们先继续用数据说话，先来分析，为什么银行贷款规模与09年大致相当的情况下，社会融资总量为什么多出了两万亿。

笔者对2009年一季度数据和2016年的数据进行分项对比分析：

（注：wind社融项下人民币贷款数据出现误差，与金融机构项下人民币贷款数据不一致。）

即使忽略人民币贷款数据，可以看出，主要有两大主要原因拉升了社会融资规模多增2万亿：第一、是企业债的发行量比当时高出一万亿。第二、委托贷款要多增4000多亿。

其他的原因还包括股票融资和信托贷款增加，而外币贷款由于人民币贬值因素，继续大幅减少。

企业债发行飙升则与发改委去年底的改革直接相关。国务院关于地方债的43号文出台后，企业债一度收紧，一落千丈，而去年底，发改委出台文件，放宽发债主体、简化流程、提高审核效率，以及松绑资金用途等方式，吸引了企业发债，于是发债规模在一季度出现飙升。

换句话说，社融飙升与企业债直接相关，而企业债则与发改委的政策调整有关，目的是稳增长。

（2）人民币贷款为什么飙升？

那么，再来看银行贷款的情况。

我们还是先通过数据来进行分析。

从上图可以看到有意思的现象，内部结构差异极大。虽然总体上看，人民币贷款今年一季度和2009年差额不大，但是中长期却增加了1.3万亿，其中9000多亿是居民部门，也就是房贷。而短期贷款和票据融资则比那时减少了约1.3万亿，两者正好相抵。

因此，可以看出，如果没有房地产市场的火爆，就没有一季度贷款的飙升。

房地产销售为什么会火爆，同样和政策推动有关，为了去库存，去年底今年初出台了一些促进房地产销售的政策。

3.问题搞明白了吗？

放水，确实放了。

权威人士指责放水，可国务院说，我一直不搞刺激怎么放水了。

原来水龙头在两个地方：房贷和企业债。

这两个地方加杠杆都与政策层推动有关，企业债放松也是为了稳增长，而房贷，小川也说了，居民部门可以适当加杠杆。