扫雷小组按：

横空出世的43号文给庞大的地方政府存量债务和新增融资需求只留下两条路：省级政府发债和PPP转化。市场的共识是，43号文低估了清理债务的难度，可能难以严格落地。

省级政府发债是硬杠杠，如果没有开放其他更合理规范的融资渠道（4月9日发改委就放开了城投企业发行四类专项债券的口子），剩下的办法就只能通过PPP转化。

在这样的政策背景和地方政府面临的现实困境中，PPP就成了个筐，啥都往里装。近来也引发业界对真伪PPP的争议。

我们认为，从稳增长或者债务清理的角度，地方债问题的化解可能需要一个比政策预期更长的缓冲期。比如，在债务限额内，给予地方政府一定的举债权限，但必须全额纳入政府债务管理，避免因政策过于“一刀切”触发政府债务绕开监管变相膨胀。

这组【影子平台】专题由三篇文章构成：

本篇主要剖析了部分银行主导的城镇化基金的交易结构，关注这种新融资模式会否成为地方政府新的隐形负债。

第二篇以重庆市巴南区为样本，讲述PPP转化的现实难题和真实需求。

第三篇追踪了湖北随州一个PPP项目的进展。

文 | 樊殿华 徐维维 杨志锦 王青

距43号文下发已逾半年，各地政府的融资渠道正在悄然松绑。

按照43号文规定，地方政府将只能通过两种渠道举借或者化解债务：一是通过省级政府发债；二是通过PPP模式剥离政府债务。

然而，省级政府发债对于庞大的地方政府存量债务和新增融资需求来说显得“杯水车薪”，而中央政府亦需要在“稳增长”和“控制地方债”之间寻求平衡。据扫雷小组了解，各地政府仍然面临巨大的资金压力。43号文下发后，有诸多市场人士认为，“严格执行难度较大”。

4月9日，发改委出台城投企业专项债券发行指引，超出市场预期。如果严格按照43号文要求，城投企业自行发债将逐渐偃旗息鼓。

据扫雷小组多方了解，为了绕开43号文对政府部门及城投平台的举债限制，以设立基金的融资模式活跃度正在大幅跃升。

扫雷小组多方了解情况显示，目前涌现的城镇化基金大多呈现如下特征：一、大部分投向土地一级开发、保障房等非经营性项目，还款来源基本依赖土地出让收入；二、以债权或“假股真债”的形式，保证固定收益；三、现阶段很大程度上依赖银行理财资金输血；四、大部分会由财政出具“安慰函”，并对基金回报进行兜底。

这些项目与传统意义上的城投贷款或城投债并无本质差异，唯一的区别是承担直接债务的主体绕开了城投平台或土储中心，转换成一些“影子平台”——捆绑隐形政府信用的市场主体。

多位参与基金业务的人士告诉扫雷小组，如果地方政府对城镇化基金回报进行兜底，实际上形成政府或有负债。当土地出让收入无法覆盖本息时，将会转化为政府的直接债务。

“这种基金融资手法，目前是监管盲区，对地方政府而言，达到了表外融资的目的。”济邦咨询公司董事长张燎告诉扫雷小组。

亦有市场人士担心，由于土地财政短期内难以转变，如果监管缺位，加之土地出让收入增长不及预期，地方政府债务亦可能通过此种模式变相膨胀。

省级财政母基金

据扫雷小组了解，目前此类基金融资呈现两种模式。

一是由省级政府层面出资成立引导基金，再以此吸引金融机构资金，合作成立城镇化建设母基金。河南和山东是其中推进较为积极的省份。

2014年底，河南省政府与建行、交行、浦发银行正式签署“河南省新型城镇化发展基金”战略合作协议，分别成立“建信豫资城镇化建设发展基金”、“交银豫资城镇化发展基金”和“浦银豫资城市运营发展基金”，总规模将达到3000亿元。

河南省副省长李亚透露，这只城镇化基金将“突破传统信贷模式和政府投融资平台运行方式的约束”，搭建“金融机构巨额理财资金”投向新型城镇化的“高效通道”。

河南省一位地级市财政系统人士告诉扫雷小组，具体操作模式是，各地申报项目，通过银行审核后，由各地财政出资做劣后级，上述母基金做优先级，杠杆比例大多为1：4。上述人士称，具体实施“还正在谋划推动阶段”。

山东做法亦与此相似。2015年，山东省级股权投资引导基金拟安排设立13只母基金，其中包括城镇化建设投资引导基金。

山东一位住建厅人士告诉扫雷小组，政府计划出资6亿，争取以5倍杠杆拉动30亿社会资本，最高争取50亿投资。主要投向中央和省确定的城镇化示范县市的项目建设，及村镇的污水处理和新型农村社区建设。

上述人士称，由于基金主要投向公益性项目，成本高、回收期长，因此收益率会比较低。

山东省住建厅副巡视员卢晓栋透露，将在省内选择部分城市建立城镇化引导子基金，这样可以吸引社会基金参与城镇基础设施建设。

由于省级政府主导的城镇化母基金仍处于推动阶段，尚无法获知详细的基金增信和退出措施。上述河南地级市财政系统人士认为，相比过去地方政府通过城投平台举债缺乏约束，此种基金运作模式，意味着从省级政府主管部门和银行两个维度进行举债约束，“是一个非常大的进步”。

上述人士亦称，由于资金来源主要为银行理财资金，成本较过去亦有大幅下降。

活跃的资金中介

另一种模式是，基金直接与地方政府基础设施项目对接。活跃其间的主体包括银行、具有较强投融资能力的施工企业，以及基金公司等机构。

据扫雷小组了解，除上文提及的浦发银行外，2015年3月23日，平安银行与武汉市政府在深圳签署战略合作协议，确定合作发起产业基金，支持武汉城市基础设施建设、“三旧”改造等重大发展项目。

部分城商行也较为活跃。比如，2015年3月10日，长沙银行召集数十家政务企业代表举办银企座谈会，称拟通过开展“城市发展基金”业务模式，支持基础设施建设。据介绍，长沙银行已将此模式成功运用于湖南公路投旗下五个子项目中，并与株洲市政府签订了棚改基金战略合作协议。

据扫雷小组了解，国资背景的国开金融和一些大型民营集团是其中较有优势的基金管理人和劣后方。

在重庆，基金介入土地一级开发异常活跃，与重庆巴南区政府合作的即为国开金融旗下国开城市交通投资发展基金，投资区域内土地一二级开发、棚户区改造等项目。

同时拥有国资和民资背景的浙江基建投资管理有限公司（以下简称为浙江基投）作为基金管理人的最大优势，则可能在于其能将基建投资和施工捆绑。

浙江基投一位投资经理告诉扫雷小组，2014年10月成立的浙建股权投资基金由浙江基投公司担任GP，浙建集团和万向信托各出10%，担任LP劣后方，优先级“考虑寻求银行资金”。该基金暂时设置规模50亿元，今年预计投资20亿元，重点投向浙江省内县域基建项目，包括保障房建设、道路等，目前仍在接洽阶段。

上述投资经理认为，目前很多机构做纯债权投资，这样的收益不可持续。“我们基金未来还是会选择偏股的投资思路。”他说，基投公司走投资建设一体化更有优势，施工成本较低、质量有保障，对政府和银行来说更有吸引力。“现在大的地产商和建筑公司都在推类似模式。”

“影子平台”

扫雷小组多方了解情况显示，目前涌现的城镇化基金大多呈现如下特征：一、大部分投向土地一级开发、保障房等非经营性项目，还款来源基本依赖土地出让收入；二、基本以债权或“假股真债”的形式，保证固定收益；三、现阶段很大程度上依赖银行理财资金输血；四、大部分会由财政出具“安慰函”，并对基金回报进行兜底。

扫雷小组获得的一份股份制银行内部资料显示，银政产业基金是2015年该行投行部重点推进业务之一。一位该行内部人士告诉扫雷小组，目前银政产业基金已签约几千亿，资金到位约数十亿。

其交易结构分为两类：一是有限合伙型产业基金，适用风险相对较高，或对管理、操作要求严格的项目。该模式中，银行指定的一致行动人需要担任产业基金GP，或在GP管理公司中持股不低于70%。LP中，政府指定一个或多个国企作为劣后方。实际操作中，产业基金需要成立全资控股的项目公司。

另一类为契约型产业基金（即资管计划或信托模式），适用于一般项目。由于契约型产业基金无法直接成立公司，操作方式一般由当地国企先行成立项目公司，再由契约型基金认购项目公司股份。

比如，该行银政产业基金以契约型产业基金（资管计划）的模式投资西北某省会城市开发区内三个产业园的开发项目。该项基金规模50亿，其中理财资金为优先级，当地园区平台公司为劣后级，双方占比为4：1。

项目以投贷结合模式，基金持有项目公司51%股份，同时向项目公司提供委托贷款。

增信措施包括：由园区平台公司远期回购股权，并提供担保。园区管委会承诺将土地出让收入优先偿还贷款本息，并且财政出具承诺将授信本息纳入地方财政预算管理，此外若土地出让收入无法覆盖开发成本，则由当地财政补足。

接近项目的人士告诉扫雷小组，这个项目与传统意义上的土地储备贷款并无本质差异，唯一的区别是承担直接债务的主体绕开了城投平台或土储中心，而是一家“影子平台”——捆绑隐形政府信用的市场主体。

多位参与基金业务的人士告诉扫雷小组，如果地方政府对城镇化基金回报进行兜底，实际上形成政府或有负债。当土地出让收入无法覆盖本息时，将会转化为政府的直接债务。

亦有市场人士认为，由国有平台回购股权亦存在某种程度上的政府信用背书。

君合律师事务所合伙人刘世坚告诉扫雷小组，“不论是资产回购或股权回购，政府会对回购资金做一定的兜底。当然这个兜底可能不会直接进人大预算，会通过其他方式，比如通过国有平台公司来回购，但是国有平台公司的资金来源还是需要政府解决。”

没有法律效力的“安慰函”

需要指出的是，目前地方财政普遍会出具纳入财政预算支出的“安慰函”，但法律效力有待评估。

浙江基投公司上述投资经理告诉扫雷小组，目前政府能出安慰函、特别优质的项目，基金收益率一般在8%以内；出不了函的项目，收益就会安排得高一点，比如在10%左右。

重庆市一位熟悉地方政府投融资的官方人士告诉扫雷小组，纳入预算需要人大决议，目前财政出具的实际上是一个“安慰函”，人大决议出不了，“拿不上台面”。“安慰函没法律效力，但社会资本看到这个心里放心。”上述人士称。

此类基金模式对银行和政府来说均具有较大吸引力。

对银行来说，相比传统贷款优势明显：规模大且后期仍可增加规模；不同于一般的项目融资，可以对应一揽子项目，并可在后期不断扩充；审批快且操作灵活。

对地方政府而言，借助城镇化基金输血基础设施建设，好处亦不言自明。最重要的作用之一是，由基金与当地国企或城投平台合资成立一家项目公司，可以绕过被严格限制举债的城投平台和土储中心等，形成“影子平台”，表面上并不新增政府债务。

另外，基金方便进行“投贷结合”，解决地方政府基础设施投资最急缺的启动资金问题；由于财政无法出具担保函，以劣后资金形式可以完成增信。

重庆市上述官方人士则认为，基金介入土地一级开发最大的优势是，不需要土地抵押，“原来土地整治储备贷款必须土地抵押融资。”

“这种基金融资手法，目前是监管盲区，对地方政府而言，达到了表外融资的目的。”济邦咨询公司董事长张燎告诉扫雷小组。

上述股份制银行投行部人士告诉扫雷小组，2015年1月各地债务甄别结果申报截止前，各家银行放款要求较为严格，要求地方政府确认贷款纳入政府债务，但债务确权一直没有结果。“现在每家银行都在放宽要求做，否则地方政府根本撑不下去。”

不过有市场人士担心，由于土地财政短期内难以转变，如果监管缺位，加之土地出让收入增长不及预期，地方政府债务亦可能通过此种模式变相膨胀。

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