本文作者hansihuang。
欧洲央行自去年3月起实施QE购债计划。去年9月，我看到媒体报道8月份欧洲央行购债量创3月以来新低，并援引市场人士的话语，暗示欧洲央行宽松子弹打完，QE可能面临无债可买的局面，最后引出了欧洲央行可能开始结束宽松偏紧缩的结论。事实是，早在5月ECB官网上就刊登公告提示市场将提前在5月6月加速购债以弥补7月8月夏季休假淡季。在欧洲并没有人把8月份的低购债量做任何解读。工作关系，有幸参与成员国QE的计划和实施，本文试图就三个问题做简单的探讨，抛砖引玉。1. 欧洲QE目前进行的状况如何？ 2. QE在欧洲到底管不管用？ 3. 欧洲QE面临什么问题？
1、欧洲QE目前进行的状况如何？
在全球各大央行如火如荼的进行QE时，欧洲央行因为德国等核心国的反对而踟蹰不前，资产负债表相对其经济体量不算大。
2015年3月前有大概每个月100亿欧左右规模的ABS，Covered Bond购买计划。QE是在此基础上叠加的，也就是说原来600亿每月的QE中其实有100亿在QE前就开始在实施了。今年3月份会议后，欧洲QE由原来的600亿每月扩大到800亿每月，从四月起已经实施，并在6月8日起开始CSPP企业购债计划。
具体的细则这里就不长篇累牍了，可以去ECB官网查看。有几个有趣的现象值得注意：
（1）希腊的购债份额被几个大国瓜分。
希腊国债评级未达到投资级别，所以希腊央行暂不能实施QE购债。希腊在欧洲央行的核心资本贡献率在2.89%，由于QE购债是800亿去除ABS, Covered Bonds，国际机构债券后的余额按照各国对欧洲央行核心资本贡献率来分配的，所以这空缺的2.89%的份额是被其他国家瓜分了。例如某国的资本贡献率只有10%，但实际上购债的规模占了11%，那这1%实际上是拿了希腊原本的份额。我们可以对比各个国家的资本贡献率和实际购债规模占比来计算谁买多了，谁买少了。从下图可以看到，希腊的份额基本被德国、法国、意大利、西班牙等国瓜分，还有很多东欧小国的实际购债占比小于其资本贡献率，这是因为这些国家的债券市场没有深度，经不起买几个月就达到了欧洲央行33%的上限（QE购债上限是不得超过单一国家剩余期限在2-31年的所有国债的33%和单个债券的33%）。德国人不是很反对宽松吗？怎么会买了超过自己份额的国债？因为购债和购买国无关，只看最后买的是哪个国家的债券，当然一般来说大家都是各扫门前雪，自己买自己的债券。比如东欧小国自己的国债已经买完达到33%上限了，那他就可能购买德国国债或国际机构债券来完成QE购债任务，因为德国国债的风险最低，是资金的避险天堂。但意大利、西班牙就不同于德国，这两个边缘国家和德国国债的息差还处于高位，财政赤字较为严重，银行的资产负债表还没完全清理干净，且有大量的融资展期需求，迫切需要QE压低政府融资成本。所以这两个国家的超额购债应该是本国央行主动超买。
（2）核心国QE购债偏向前端短期债券，边缘国偏好尾端长期债券。
能压低其收益率曲线的尾端，方便进行长期债券的融资。这和国家的债务结构也不无关系，欧债危机后，边缘国家更倾向发行长期债券，因为中期短期有大量的IMF，EFSF,EFSM,ECB 等贷款要偿还，还有原来的国债要展期，只能从尾端融资，将偿债压力抹平到长期。所以边缘国的加权国债剩余期限要远大于核心国。此外，核心国5年以下的短期债券几乎都是负收益率，意味着购债需要花费不少成本，所以最佳的选择是将购债集中在尚未达到负收益率的中期债券上。
（3）QE中ABS和Covered Bonds份额日渐减少，将由CSPP代替。
ABS和Covered从QE初始期的100亿欧左右的规模日渐削减到50-60亿左右，很大原因是很可能无ABS和Covered可买。可以预见，从6月起非金融企业购债计划(CSPP)将代替ABS和Covered。
（4）QE实施一年，欧元区非金融企业的债市融资成本不降反升。
看到下图就可以理解为什么ECB 在3月提出非金融企业购债计划。QE实施一周年之际，A级国债的收益率明显被压至前所未有的历史低位，但欧元区非金融企业的债市融资成本不降反升。QE原本的意图就是把银行资本挤出国债市场，帮助降低企业借贷成本。虽然银行贷款利率有所下降，但A评级大企业在债市的融资成本明显上升，和ECB的政策目标背道而驰。直到3月份CSPP宣布，A评级非金融企业和A评级欧元区国债的息差开始回落，出现实质性改善。这也从侧面反印了市场其实对欧元区的经济前景持较为悲观态度，虽然国债收益率因为QE被压低，但市场对欧元区非金融企业一点不买帐，不断上升的市场融资利率体现了这样一种悲观情绪。
有意思的是，在欧债危机期间，A评级欧元区国债的收益率较长一段时间高于A评级欧元区非金融企业国债。一般来说国债的收益率是该国的无风险利率，所谓危巢之下岂有安卵，国家都出问题了，企业照理应当难以独善其身。
（5）非金融企业购债计划（CSPP）利好西班牙、意大利的大企业和欧元区保险公司。
因为企业债即使违约，偿付权也是较为优先的，理论上是有企业资产做”担保“的，但国债违约就是违约了，只有一文不值的国家信用背书。而且如果ECB参与国债一级市场的拍卖，实际上是一种给成员国的财政赤字直接融资的行为，会引起巨大争议。除此之外，企业债的期限规定也比国债宽的多，任何6个月至31年的债券都在购买的范围内，且购买的债券到期后连本带息全部用于再购债。种种设计，都可见其降低企业融资成本的决心。
（6）QE至今，爱尔兰、荷兰的银行收益最多，西班牙、葡萄牙和意大利或将持续受益。
银行系统是整个欧洲经济的命脉，在国债市场亦是如此。作为流通性较好，安全性较高的资产类别，欧洲大银行均持有大量的本国国债。理论上说，本国银行持有本国国债比例越高，越有可能受益QE，因为QE可以把银行资金挤出国债市场，用于放贷或其他资产的配置。西班牙、葡萄牙和意大利的银行持有本国国债比例明显高于其他国家 (部分原因也是因为这几个边缘国的国债相对不受欢迎，国际投资者比例低，政府不得不依靠本国金融机构融资)，因此理论上这些国家的银行有机会进行资产结构的调整和配置。
纵观QE至今，爱尔兰和荷兰本国银行持有本国国债分别下降了13%和10%，意味着央行实际上接盘了这些国债，使得银行将资金另作他用。爱尔兰银行业的快速复苏就是一个有力地佐证。
2、欧洲QE效果如何？
聊完QE的现状，再来说说一个争议的话题：欧洲QE到底有没有作用？评价QE一无是处的人应该反问：如果没有QE，欧洲会怎样？纵然欧洲QE的效果不如美国英国，但不意味着有没有QE都没差，最大的风险就是ECB无所作为。还是看图说话，QE之后居民和非金融企业的信贷持续向好，虽然边缘国的居民和企业部门还在去杠杆化之中，但按照这个趋势，可能离正信贷增量不远了。
当然我们也应该看到，欧元区通胀持续徘徊在0%左右，离2%的政策目标差距甚远，但随着石油价格回升，可能会在下半年逐渐反映到HICP数据中。另一个值得注意的现象是：欧元区银行的超额准备金在QE后迅速飙升。前一次飙升是在欧债危机时，银行为避险争先将钱存入ECB，而此次超额准备金飙升很大部分原因是钱从国债市场挤出来后无处安放，这也解释了为何市场担忧银行惜贷或贷款需求不足导致QE效果收效甚微。
3、欧洲QE面临什么问题？
ECB的声明中强调QE是开放性的，虽然暂定至2017年3月，但只要未达到政策目标，将延长QE直至达标。德拉吉也再三强调，会灵活调整QE，ECB有足够的政策工具使欧元区通胀重返2%。但3月份会议宣布加800亿强版QE和CSPP后，欧元汇率在不足半小时内惊人的先从大跌1%反弹到大涨2%，投资者普遍质疑ECB已经黔驴技穷。作为投资者，必须要有先人一步的前瞻性眼光，当市场开始普遍开始讨论QE还能进行多久的时候可能为时已晚，一切早已体现在市场价格中了。
4月QE购债规模从600亿每月上升至800亿每月后，各个国家的表现如何呢？去除掉债市纵深较小的小国，剩下的主要国家中4月5月的购债量立马出现区别。爱尔兰和葡萄牙4月5月的购债量相对过去1年的平均值上升42%和25%，而其他国家清一色上升64%。这也暗示很可能这两个国家即将面临购债33%的上限，意味着做空这两个国家国债同时做多收益率尚较高的西班牙会是个潜在的交易机会。
为什么爱尔兰、葡萄牙会提前面临33%上限？欧债危机时紧急进行的Securities Markets Programme (SMP)和Agreement on Net Financial Assets (ANFA) 购债项目是问题的关键。SMP相对较为透明，ECB在每年年报中予以披露具体的头寸，但提起ANFA，各国政府无不讳莫如深，至今尚未有任何相关的披露，外界猜测，当时的购债量大致在3000-5000亿欧左右，金额之大以至于欧洲政客都绝口不提此事。由此，边缘国家央行通过ANFA和SMP在QE之前就已经持有大量的本国国债，如果市场深度不够，很容易在QE开始后不久触及33%的红线。
我们不妨做个简单测算，根据ECB公布的5个边缘国的SMP头寸，假设ANFA的量是SMP的一半（这是非常保守的假设，ANFA规模远大于SMP，否则也不至于至今不敢披露具体数目），SMP所购债中2/3是符合QE条件的2-31年债券，按照目前的每月购债量，爱尔兰和葡萄牙离33%上限非常接近。更令人担忧的是，其他一些国家也好不到哪里去，西班牙、荷兰、芬兰都将在2017年面临33%的上限。假如葡萄牙到达上限后开始买其他国家的债券以完成QE任务，那德国法国的债券购买将被加速，从而提前面临33%的上限，所以这可能演化成一个系统性的问题。
当然各成员国可以在债券发行端协调，通过提前赎回一些高息债券，再发行新债券来创造新的购债空间，但这样的做法是捉襟见肘的，解决不了长期问题。一旦市场开始预见并普遍讨论这个问题，QE的政策效果将大打折扣。33%的上限是根据法律法规制定的，并不能随便更改，因为超过33%后央行将有成为政府最大债权人的可能性，会影响到少数债权人的权益（详见ECB网站关于33%的说明）。