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中国影子银行体系之集大成者:宝能是这样加杠杆的

来源:华尔街见闻     编辑:      2016-07-19

“宝能系”用股权质押加资管计划加杠杆,堪称中国影子银行体系的集大成者。华尔街见闻此前文章曝光了宝能系九大资管计划;新华社也发文揭示宝能购买万科股票的三个阶段,起底宝能系资金链和杠杆率。不过由于很多信息没有公开且官方亦没有权威发布,宝能的杠杆倍数依然成迷。

国际投行摩根大通在《影子银行+双倍杠杆的风险:万科宝能案例》报告中测算,6家银行为宝能利用4.2倍杠杆,收购万科的交易融资总计260亿元人民币。下面这张图揭示了宝能这顿“免费的午餐”来自哪里?

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(图片来自摩根大通,华尔街见闻汉化)

宝能的资金到底从哪里来?

宝能系总耗资约430亿元人民币购入25%的万科股份,其中前海人寿出资104.2亿元,宝能集团提供了60亿元资金,其又通过资管计划从银行借入260亿元。

银行在给宝能融资中的角色:只是“放款人”,不是投资者

银行给这笔交易提供融资有两种渠道:

第一、使用银行自有资金:这种情况下资管计划将被计入银行的投资项目,不过中国的商业银行法不允许银行使用自有资金投资股市。如果在特殊情况下投资,那么这笔投资的风险权重要计400-1250%。

第二、使用理财产品资金:资管产品不会体现在银行的资产负债表上。中国银监会不允许银行将理财产品资金直接投入股市,高净值客户除外。

由此,摩根大通认为银行在给予宝能融资时,是以宝能的债权人身份,而非资管计划的共同投资者出现的。

还记得伞形信托吗?

去年年初A股经历“疯牛”行情,当时银行通过伞形信托结构参与到股票市场融资。基于万科的报告披露以及新华社的报道,摩根大通认为资管产品也有相似的特性。

简而言之,银行以优先级投资人身份参与资管计划,而钜盛华是资管产品的劣后级投资者。这里有个止赎条款,即所有资管计划都将计划份额净值0.8元设置为平仓线,当份额净值低于平仓线时,需要及时追加保障金。

按照行业惯例,如果股权投资者未能向资管产品追加保障金,资管产品份额净值跌至平仓线下方,那么为了限制亏损,优先级投资者有权强制进行平仓。

fig4资管计划如何运作

(图片来自摩根大通,华尔街见闻汉化)

为什么这对银行来说是高风险投资?

根据公告,宝能系九个资管计划均动用了1:2的资金杠杆。

摩根大通认为,银行可能认为资管产品的资金杠杆是1:2,但钜盛华将资管产品的杠杆率又翻了一倍,实际杠杆是4.2倍。这表明银行的资金安全缓冲可能远低于银行所认知的水平。

投资的流动性风险可能上升

摩根大通测算,钜盛华买入万科的平均成本在16元左右,但一些资管计划的成本高达22.23元及19.96元,“这意味着,如果万科股价跌至17.8元而钜盛华没钱补仓的话,这些资管产品就有平仓风险。”

平仓将对万科股价构成压力,可能触发资管产品投资其他投资级的平仓,而这可能导致恐慌情绪,并触发万科A跌停。由此银行可能难以退出资管产品投资,将不得不承受损失。

银行的教训:尽职调查的重要性和过于依赖抵押品价值的危险

基于万科披露的钜盛华财务数据,摩根大通分析了钜盛华的偿债能力,其得出的结论是:剔除通过购入万科和保险业务获得的投资收益,钜盛华的偿债能力明显差于其他公司(比如A股上市的那些房地产公司)。银行主要是在2015年加入钜盛华的资管产品,摩根大通认为银行的风险评估是基于钜盛华2013/2014财务数据做的。

钜盛华2014年的ROE为2.77%,2013年为6.07%;

钜盛华的现金/短期债务比在截至2014年底和2013年底分别是0.44倍和0.27倍,明显低于A股上市的房地产开发商的2.37倍和2.53倍;

2014年和2013年,钜盛华的偿付利息能力比率都是2.3倍,明显低于同期A股上市房地产开发商的8.67倍和10.23倍。

由此摩根大通认为,银行决定给予钜盛华股权投资万科资金支持,主要是看抵押品价值(比如万科股票)。而摩根大通认为这种做法并不谨慎。

牵涉到哪些银行?

据新华社报道,2015年9月之后,宝能的“金主”从保险和证券变成了银行。一方面,银行理财资金置换券商资金。宝能引入建设银行理财资金约78亿元替换前期的券商收益互换等带来的资金。

对此,摩根大通认为,建设银行理财资金的实际杠杆率仅为2.0倍,没有牵涉到杠杆率再加倍。而当时宝能投资万科A的平均成本仅为14元/股,因此建设银行的资本缓冲相比于其他银行更大。不过除非建设银行能在万科跌到11元/股的止损价前退出资管产品投资,否则亏损的尾部风险依然是实质性的。

新华社报道,另一方面,银行理财资金成立投资公司间接增持万科。2015年11月,宝能出资67亿元作为劣后,浙商银行132.9亿元作为优先,通过华福证券、浙商宝能资本构建有限合伙基金,规模最终达200亿元。这笔资金通过增资、股东借款等形式进入钜盛华。此后,钜盛华用其中的约77亿元作为劣后,广发、平安、民生、浦发等银行出资155亿元作为优先,共计约233亿元,通过证券公司和基金公司资产管理计划,继续增持万科。

摩根大通认为,股份制银行的风险偏好比国有银行更大,这毫不意外。而这些银行的杠杆倍数超过了4.2倍,出现亏损的可能性较高。

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