成立于1977年，在全球管理超过1千亿美元的资管巨头GMO最近发表了一季度致投资者信。公司联合首席资产配置官Ben Inker在信中详述了，如何在剧烈的市场波动中保持信仰，最终迎来大获丰收的黎明。以下为华尔街见闻总结的浓缩版，原文请参见《GMO一季度致投资者信》。

市场概述

过去5年间，基于价值的长期资产配置遭遇了巨大的挑战。但我们不认为市场的属性已经发生了本质的变化，长期资产配置策略在目前的市场中仍有用武之地。因为长线投资的利润来源于价格相对于基本面的过度波动，近期市场的表现仍没有改变这一盈利逻辑。

投资战略

GMO的投资战略建立在长期价值投资之上。一听到价值投资就让人想到巴菲特，但GMO的价值投资与巴菲特寻找被低估的企业不同：GMO买入价格波动偏离基本面和历史均值的资产，并坚定持有，直到价格最终回归基本面或历史均值。GMO的投资战略并非由创始人在苹果树下被砸中后的突发奇想，而是通过对历史价格波动和相关基本面的系统研究而得出的结论。

历史研究

GMO用诺贝尔经济学奖得主Robert Shiller的一项研究概括了为何GMO坚信，相对于资产的基本面，价格总是处在剧烈波动的状态。Shiller收集了19世纪以来美国股票市场的价格和分红数据，并根据随后50年实际的分红支出计算出市场的公允价值。结果发现，1881年以来的股票价格每年波动略超17%，而代表基本面的市场公允价值波动仅有1%。90%的波动都无法用基本面变化来解释。

但无法用基本面解释的波动是不是由其他外部因素，如利率波动驱动基本面波动造成的？如果利率波动（债券利率代表市场利率）可以驱动股票基本面波动的话，那历史数据应该显示两种波动之间有正相关关系，但事实上没有。数据显示，名义债券收益率的波动与股票市场回报率的波动相关关系仅为0.02（0为完全不相关，1为完全相关）；而实际债券收益率的波动于股票市场回报率的波动相关关系仅为0.01。

赌方向行不通

那如果市场价格总是处在大幅波动之中，直接赌波动方向能否长期盈利？实际上，很难。短期内市场波动是由新闻驱动的，如果所有人都能准确猜到新闻结果，那市场也不会出现波动，也就意味着即便猜对也不会有盈利。就算能够猜对结果的是少数，但市场反应与新闻结果，如数据之间的关系不是一成不变的，甚至经常出现“猜对了底牌，但输了牌局”的情况。为了证明这一点，GMO对比了经济学家对经济增长率的预测和历史实际经济增长率。结果证明，自1972年以来，经济学家没有一次成功预测到了经济衰退。

单一数据是噪音

即便新闻结果可以被准确预测，如美国的非农数据，历史数据证明，平均而言，单一数据仅对当天的资产价格产生微小影响，对长期走势只不过是噪音。GMO分析了过去20年的非农数据，发现正确猜对数据可以为当天的交易带来0.02%（猜对低于预期）至0.24%（猜对高于预期）的收益。但如果把时间拉长大到1个月、6个月、1年和3年的区间来看，单一数据的影响会被淹没，甚至出现相反的结果。所以对于长期投资者而言，单一数据若对持有头寸不利，并不值得大惊小怪甚至出脱手上头寸，不管单一数据多有分量。

价值和时间的力量

但如果不是通过猜数据，赌方向的方式来决定投资，而是根据价格偏离度来投资的话，情况就大不一样。GMO收集了1964年2016年的标普数据，并将买入时机分为便宜时买入，即与基本面估值和历史均值偏离度大时买入（cheap market）和贵时买入，即与基面本和历史均值偏离度小时买入（expensive market）。结果显示，在一天的时间段内，两种买入方式差距很小，仅有0.03%，但随着时间的推移，便宜时买入的优势越来越大。

更有意思的是，我们观察到一天的差距仅有微不足道的0.03%，如果将更长时间段按天来分解，每天的影响也仅有2.9到3.6个基点。但随着时间的累计，这些微小的优势会积累成巨大的利润。所以结论是，如果能每次都能预测对数据，每天赚钱，那能一直坚持下来也会成为亿万富翁。但问题是几乎没有人能做到这点。

GMO结语：

过去几年市场的波动的大幅波动充分说明目前的市场远非完全有效，所以投资被动策略基金，如指数基金等并非最佳选择。真正的有效市场波动应该很小，充分反映基本面的波动程度。其他投资者在决定是投资风险资产还是安全资产间左右摇摆之时，也为长期价值投资者创造了击败市场的机会。