继上周二14天逆回购重出江湖引发债市“血案”之后，经过短暂调整的债市今日再度大跌。

期货方面，中国10年期国债期货主力合约今日收盘跌0.35%；现货方面，2026年到期、票息2.74%国债价格下跌，收益率上涨5个基点至2.755%，10年期国开债活跃券160210上行幅度也超过4个基点。

本轮债券市场下跌开启以来，长端利率债收益率反弹幅度已达15个基点。

九州证券全球首席经济学家邓海清点评认为，利多出尽是本轮债券市场调整的起点；央行调控资金融出，隔夜资金可得性下降，央行货币政策预期改变，是债券收益率上行的关键。就当前而言，企业盈利改善，高频数据向好，中国经济“L型”底确定，则是本周债券调整的关键。具体：

1、利多出尽是本轮债券市场调整的起点，8月15日偏弱的经济数据公布之后，国债期货开始下跌。7-8月重新悲观的经济预期导致了大量的拥挤交易，宽松预期升温下投机盘涌入导致债市出现泡沫。从技术面看，国债期货连月上涨后，多头浮盈较多，存在获利回吐的压力。

2、央行调控资金融出，隔夜资金可得性下降，央行货币政策预期改变，是债券收益率上行的关键。从上周开始，央行通过重启14天逆回购表明其对过度宽松货币政策的边际收紧意图。此后央行公开市场操作14天逆回购量持续维持在对7天逆回购操作1:2的比例上运作，表明其坚定的拉长资金久期的意图。加以杠杆资金自身的高波动特质，市场本身对债市回调的恐惧增强，从上周到本周市场大幅回调。

3、企业盈利改善，高频数据向好，中国经济“L型”底确定，是本周债券调整的关键。上周六公布的企业盈利数据远超市场预期，企业盈利的持续好转使得投资人对于长期经济增长的悲观预期获得一定的边际修正。另外市场存在三四季度房地产重归下行通道的预期，是导致宽松预期长期存在的重要原因。但从实际表现来看，7月地产价格上行幅度扩大、8月房地产成交高频数据出现显著回暖，与地产有关的水泥价格不断上行，地产表现非常亮眼和超预期。下游经济方面，除却房地产之外，汽车行业销量也不断增长。诸多数据表明，当前中国经济“L型”底较为确定，债市存在的长期宽松预期出现修正。

华创证券屈庆债券团队在今日稍早的一份报告中则提到，随着美联储年内加息概率大增以及美元融资成本的提高，人民币汇率再度贬值的压力可能成为下半年影响债券市场的核心风险点，而国内温和去杠杆带来的资金成本抬升也将进一步压低债券杠杆获取资本利得的空间，叠加基本面的边际改善和下半年通胀的上行压力，债券市场的调整还远未结束。

报告称：

第一，温水煮青蛙式的去杠杆效应逐步显现。周一银行间资金面整体较为宽松，但隔夜成交量占比较此前90%以上的均值水平出现了显著的回落，7天成交量占比则有所增加。而从资金成本的角度来看，隔夜开盘利率即出现了明显的反弹，加权平均利率较上周五也有所反弹。

我们依然强调，在央行锁短放长温和去杠杆的政策基调下，保证资金面整体充裕的同时抬高资金成本的效应已经开始显现。央行温水煮青蛙式的去杠杆也意味着去杠杆是一个长期的过程，资金成本的趋势性抬升也将延续。

第二，人民币新一轮贬值压力将近。随着美联储主席耶伦在Jackson Hole央行大会上的鹰派表态，美联储加息预期骤增，带动美元指数大幅走强，金价下挫，主流国债收益率快速攀升。周一公布的美国7月个人支出和PCE物价指数好于预期，更进一步证实了美联储对美国经济的乐观判断，加息预期进一步强化。

加息预期的强化将从汇率和情绪两个方面对国内债市带来冲击：一方面加息预期增强带动美元走强，人民币汇率承压；另一方面全球主流国债收益率的反弹也会从情绪上向国内债券市场传导。

上周二收盘，10年期国债期货主力合约也下跌0.35%。在那之前，“央行半年来首度就14天逆回购询量”的消息加上大行被窗口指导的传闻，引发市场关于债市控杠杆的忧虑。

中泰债券团队此前表示，整体来看当时银行间资金面偏紧，尤其隔夜回购利率回升表现明显，7天以上相对平稳。这可能源于大行被窗口指导隔夜利率，虽然融入融出资金需求总量依然较高，但资金投放存在结构性变化，有锁短放长的态势。

中泰当时称，今年4月以来每月必有投放的三个月期限MLF，在八月目前也并未出现；面对债市配置需求旺盛、在滚隔夜、加杠杆使得期限利差可能进一步被压缩的背景下，隔夜资金利率可能会继续被指导，通过提升短期流动性成本的方式，遏制短期资金过于快速进入债市，避免引发风险。

但国信宏观固收分析师董德志认为，看不出机构纷纷抛弃稍长品种，转移到隔夜需求的迹象，缺乏证据。

董德志称，事实上，从加权银行间资金成本来看，最低点发生在2015年中期（1.40%附近），进入2016年以来，始终在2%波动，看不出机构纷纷抛弃稍长品种，转移到隔夜需求的迹象，缺乏证据，因此关于降杠杆的猜测并不成立。

那么14天逆回购重启的目的是什么呢？距离上次14天逆回购出台，已经时隔半年有余了，在7天逆回购存在的情况下，出现14天甚至21天品种的目的只有一个，是平滑未来到期过渡集中的问题，我们预测这次重启14天的目的也同样如此。

至于债市上周的大跌，民生证券分析师李奇霖称，多个评级和期限的信用利差已处于历史最低水平，面临较大调整压力：

首先，当前信用债绝对收益对风险的覆盖能力较低；其次，负债端成本下降较慢，绝对收益低的背景下机构的配置意愿有所下降；同时，短期信用事件没有爆发对市场情绪的提振起到了积极作用，但信用风险并未完全消失，区域风险等超预期信用事件可能对市场带来新的冲击。