本文作者为兴业证券宏观分析师王涵团队。
我们梳理了日本和欧洲在低利率时期的大类资产表现和金融市场结构演变情况，推出重磅系列报告。本文为上篇《日本低利率环境下的大类资产表现》，敬请关注中篇《欧洲低利率环境下的大类资产表现》和下篇《欧日低利率环境下的金融市场结构演变》。
上篇主要内容：
1）低利率期间日本国内经济背景：经济大幅下滑+基准利率降至零+银行资产负债表恶化；
2）股债走势并非完全由流动性驱动，五个阶段各有其核心矛盾；
3）信用利差整体呈下行趋势，但阶段性受到信用风险事件驱动；
4）日元汇率由国内外利差所主导。
日本低利率时期（2001-2006）的经济背景
日本经济背景：经济大幅下滑+基准利率降至零+银行资产负债表恶化。日本90年代经济泡沫破裂使得银行部门的坏账问题持续发酵，亚洲金融危机之后，日本银行的坏账问题进一步凸显，坏账率快速飙升。受银行部门坏账问题的困扰，日本经济增速再次陷入衰退，在此背景下日本央行开始实施零利率，并推出资产购买计划（QE），以刺激经济复苏。
全球经济背景：互联网泡沫破裂，全球经济增速放缓。2000年初，美国互联网泡沫破裂，受此影响，全球主要经济体的增速均放缓，各国央行也纷纷开始放松货币政策作为应对。
股债市场，流动性因素并不总是核心矛盾
低利率期间日本股债的走势并非主要由流动性所驱动，而是受到国内外的事件和政策等因素驱动。我们认为，日本2001版QE期间资产表现可以大致分为五个阶段：
1）2001年3月-2002年2月：经济恶化叠加日本商业银行坏账清理导致的股跌债横。这一期间，受美国网络泡沫破灭的影响，日本经济仍在快速下滑，直至2002年2季度之前日本实际GDP维持环比负增长。因而，股票市场持续走低。然而，这一期间债券市场也未走牛，主要受到日本商业银行不良资产处置的影响。如前所述，日本商业银行的不良贷款率在2001-2002年期间仍处于持续上升的阶段，使得日本商业银行在此期间有很高的资产处置压力。同时，由于日本的国债绝大多数都由商业银行持有（根据日本央行的数据，2001年末金融机构持有的国债占国债总量的87%），这一期间日本国债收益率持续走高；
2）2002年2月-2003年5月：经济预期悲观叠加商业银行资产结构调整带来的股跌债涨。日本经济虽在2002年2季度至4季度短暂摆脱衰退，但市场对于日本经济的前景仍然偏悲观，2003年1季度再度出现负增长。悲观的经济前景使得股票市场继续下跌。同时，日本商业银行不良贷款率在2002年见顶，叠加日央行QE的资金注入，日本商业银行流动性压力下降。由于企业均处于还债模式，实体经济缺乏资金需求，日本商业银行的资产配置模式在这一期间发生变化，表现为商业银行的资产配置中贷款的占比大幅下降，而国债的占比大幅上升。相对应的，这一期间债券收益率大幅走低，下降幅度超过100BP；
3）2003年5月-2004年4月：经济出现改善，股涨债跌，VaR危机放大债市波动。如前所述，2003年后日本企业的还债压力放缓，随之带来经济的整体改善，2003Q2至2004Q1期间日本实际GDP环比维持连续4个季度的正增长。股票市场先行开始上涨，债券市场在2003年4月之后也开始出现调整。债券市场的波动率上升，使得以VaR框架作为风险管理的商业银行被触及波动率的上限，而导致了商业银行传染性地抛售国债。2003年6月至9月，日本10年期国债收益率从0.5%升至1.6%，上升幅度超过100BP。随后，10年期国债收益率不断上升，吸引对VaR不敏感的投资者（如邮政储蓄银行、国内养老基金、保险公司）进入市场，国债市场才得以稳定。
4）2004年4月-2005年4月：受美国加息影响经济改善放缓，债市再次走牛。2004年4月开始，美国公布的经济数据改善明显加速（2004年3月至5月非农就业增幅维持在2.5万人以上），随后2003年5月27日，美联储决议透露出明显的加息信号。在此期间，美国10年期国债收益率大幅跳升。受此影响，日本10年期国债收益率也出现同步的上升。随后，受美联储加息的影响，美国经济在2004年2季度开始出现下滑，这使得日本出口部门受到拖累，日本经济数据也开始出现恶化，债券市场再次走牛。
5）2005年-QE结束：经济复苏加速带来的股涨债跌。2005年之后，日本企业资产负债表修复结束，日本经济开始进入正常模式，经济复苏加速。在这一阶段，日本的资本市场进入典型的复苏周期，股票上涨，债券市场下跌。
信用利差呈下行趋势，阶段性受风险事件扰动
该阶段日本信用利差走势呈整体下行，但阶段性受信用风险事件影响。零利率和QE期间，日本的信用利差整体呈下行趋势，但期间也出现了两次较大幅度的波动：
1）2001年前后，受网络泡沫破裂和国内经济衰退的影响，日本企业盈利快速恶化，企业破产风险上升；
2）2006年初，日央行结束QE和零利率，同时日本政府对前期无序发展的消费金融行业的加强管制，都使得企业信用风险上升。
日元汇率由国内外利差主导
该阶段日元汇率受国内外利差影响较大，其中主要是美国和日本的利差。日本央行采取零利率及开启QE之后，日元兑美元汇率与美日利差走势相关性明显提升，反映出在超宽松货币环境以及日本国内资产收益较低（经济需求低迷叠加QE对资金利率的进一步压缩）的背景下，日元资金跨境套利活动明显增大，从而导致日元汇率与国内外利差走势较为一致。