全球市场遭遇“黑色星期五”之后，投资者的心情转向忐忑，送走了平静的夏天，接下来会迎来无尽风险吗？

太平洋投资管理公司（PIMCO）策略师Harley Bassman日前撰文警告，市场在重大变化之前都会释放信号，本次也不例外。目前几大风险指标受到压制，意味着投资环境改变后，投资组合无力招架，这与本世纪初互联网泡沫以及金融危机前夕贝尔斯登崩溃时极为相似。虽然金融危机可能不会卷土重来，但这一次与之前并没有什么不同，风险终将来袭。

Bassman在文章中指出，对于固定收益市场，久期、信用和凸性可以作为衡量风险的三大要素，分别代表投资者“何时、能否以及如何”获得收益：

久期风险通常在收益率曲线的形状中得到反映，收益率曲线形状越陡峭，或是倒挂程度越高，利率变化带来的风险就越高。

信用风险则通过回报率与Libor之间的利差来反映。

凸性风险与路径依赖（显式期权或嵌入式期权）有关，体现于隐含波动率。

投资经理通过调整风险配置来优化投资组合，这三个风险指标之间虽然存在差异，但存在内在联系。

图1展示了5年期投资级别CDX指数（一篮子投资组合的信用标的，是描述违约风险的代表性指数）以及针对10年期利率互换的1年期期权隐含波动率。

尽管走势有时会提前、滞后，两项指数的走势也有过错误的背离，但总体而言，这两个风险指标在长期的关联性越发强烈。

图2则展示了过去20年间的收益率曲线（以10年期和2年期利率互换价差衡量）以及针对10年期利率互换的3个月期权隐含波动率。

不难看出，与图1中投资级别CDX指数的走势相似，收益率曲线与隐含波动率几乎同时发生变动。

这与PIMCO在2014年10月“现在能够更加确定的是，收益率曲线和隐含波动率之间的差距将” 的观点遥相呼应，该时点过后，收益率曲线下滑近125个基点，隐含波动率增加近10%。

值得注意的是，在本世纪初的互联网泡沫以及后来的全球金融危机期间，CDX指数与隐含波动率、收益率曲线与隐含波动率都是趋同的，这与现在的情形如出一辙，更何况，如今属于低位趋同，这意味着收益和风险都受到压制。

对此，Bassman指出，尽管上一次出现类似情况是金融危机之前的贝尔斯登基金崩溃，但现在先别急着本末倒置。

金融市场当前因此起彼伏的不确定性受到困扰——现实竟然比虚构更为魔幻。超过1/3的欧洲与日本国债的收益率为负，这是史无前例的。利率结构可能与英国公投退欧和美国总统大选有些许联系——尽管不构成因果关系。即便现在许多金融风险指标处于历史上较低水平，未来的情况仍然难以预测。

专业投资者能够意识到其中的直接原因是G7集团央行造成的金融抑制。只有两个因素可以引发债务危机，违约和通货膨胀，后者只是发展缓慢的违约。

如此一来，逻辑清晰可见：为了刺激通胀，金融抑制提高货币流通速度，令名义债务贬值，并降低公共和私人经济部门的杠杆。QE与零利率政策意在鼓励资产替换，即引导投资者将收益率和风险都较低的现金或国债资产转为其他能够带动经济发展的资产。

抛开小部分人对此所喝倒彩，多数人认为这些政策非常高效。这涉及到用药的剂量问题，无论是金融还是药物，其剂量都是有规定、不可过量的。对于QE这样的“偏方”而言，这一点尤为重要。

9年之前承诺避免“音乐不停，跳舞不止”的投资经理们，现在又跟着美国30年期国债翩翩起舞，还卖掉了显式和隐式的利率和股票期权，卖出的价格并未给错误投资留有较大余地。

VIX指数长期徘徊于11.5附近，这足以引起投资者的警惕。

专业投资者能够认清风险收益之间的关系，并调整投资组合以达到最优平衡。但是，如今投资经理们难以分辨市场信号是来源于经济基本面还是央行的干预，这当然要“归功”于金融抑制。

Bassman认为，美联储在此前的渐进加息似乎是为了避免重蹈1994年波动性猛增的覆辙，然而，2004年~2006年连续17次上调利率，却意外地鼓励了投机行为。渐进式加息打消了美联储的顾虑，也鼓励投资者大胆削减手头的套期保值合约，彼时的VIX指数和代表债市波动率的MOVE指数处于历史低位也就不足为奇了。

（图片均来自PIMCO）

风险与收益受到压制，这意味着一旦投资环境改变，投资组合无力招架。而此前金融危机的程度被加重，与市场上投资组合难以继续维持平衡不无关系。

央行已经（有足够的理由）将货币政策引向未知领域，目前的人口趋势扭转还需7年~9年，在这段时间内，政客可能引导全球走向意想不到的路途。

文章结尾处，Bassman重申，尽管现在的风险可能大多由政策驱动，受基本面影响不大，而且目前情况可能并非预示金融危机的历史将重演，但三大风险指标在今年2月以来长期受到压制，这一次也并没有什么不同，风险终将来袭。