本文作者为华创证券固收分析师齐晟，来源于微信公众号“屈庆债券论坛”。

投资要点:

1. 近期在于客户交流时，我们发现各大监管机构对于市场的监管成为了市场较为关注的一个话题。在这篇报告中，我们将从理财市场出现的一种套利现象出发，分析其成因、对数据的影响、未来可能的变化以及潜在风险几个方面，从中揣度监管的目的，并为判断后期市场提出一些参考。

2. 在债券收益率不断下降，理财收益率依然坚挺的过程中，还引发了一种套利模式。比如，企业发行100元债券，购买100元银行理财，银行理财再去做100元银行委外业务，委外机构再去购买100元企业债，在这样一个循环体系中，尽管看起来什么都没有产生，但是在企业资产负债表中，企业生成了100元资产和100元负债，银行理财增加了100元规模，委外机构扩大了100元受托资产，所有机构似乎都能从中获利。但需要注意的是，每个环节的收益率是不一样的，这就可能引发一些问题。比如，企业5年AA+中票收益率是3.5%，三个月理财预期收益率是3.9%，企业可以赚到40bp；理财资金再以4.2%的成本委外，理财可以赚到30bp；委外机构购买3.5%的企业债，这存在70bp的亏损，如何弥补这个亏损就成为了委外机构的难题，在15年上半年，委外机构可以参与打新赚取高收益，弥补这70bp的亏损，但到了16年，高收益率资产几乎消失殆尽的时代，委外机构只能通过加杠杆的方式维持收益和负债的匹配，近两年来央行一直保持宽松，持续释放流动性又使得加杠杆的方式不断得到支撑。但是，在这一过程中，不但给经济数据带来了扰动，也使得其中蕴藏的风险越来越大。

3. 16年以来M1增速保持增加，M2增速快速下降，社融增速稳中有降，都能从企业低利率融资，理财为企业买单，央行释放流动性支撑理财杠杆的过程中找到解释。这也说明我们现在面临的问题并非企业融资成本不够低，企业融资意愿差，也并非流动性投放不够多，货币派生渠道受阻，而是央行释放的流动性并未投入到实体经济当中，更多的进入到了虚拟经济当中。当然，客观环境上，实体经济投资回报率偏低是造成这一现象的本质原因，但企业融资成本低，理财成本刚性为企业提供了套利机会，会使得资金脱实向虚的倾向愈发严重，这也正是为何近期政府不断发声，强调货币政策对于实体经济的效果有限的原因之一。如果我们继续加大流动性投放，或者继续压低企业融资成本，效果反而可能适得其反。除此之外，理财高杠杆率也给资金面带来一定扰动。

4. 理财为企业低融资成本买单，央行释放流动性支撑理财杠杆的模式能否持续主要取决于三方面因素，理财能否找到更高收益资产，理财的高杠杆能否维持，企业低融资成本和理财高投资回报的套利空间能否一直存在，从目前情况来看，在没有外力条件的情况下，短期内套利空间恐怕难以消失，理财也难以找到高收益资产，高杠杆仍将成为支撑套利的最重要力量，在这一过程中风险会不断累积。无论是有朝一日海外和汇率因素导致央行不能及时投放流动性，亦或是信用风险有可能通过产品架构被放大，均会对整个理财市场，金融市场，乃至实体经济产生较大影响，爆发金融危机，这也可能是近期各层监管趋严的出发点。

5. 近期央行、交易所、证监会、保监会都出台了一些监管政策，我们通过总结分析发现，基本上也是在抑制我们前文分析过的套利空间，让理财不再为低融资成本买单，让央行不再为理财杠杆持续提供无限支撑。具体分析，大体上可以分为两种：第一种是对于泛资管产品的监管;；第二种是对于杠杆的控制。我们认为抑制理财套利空间，引导资金脱虚向实的进程是不可逆的，这也就说明金融去杠杆的进程是个长期过程，特别是在近期隔夜回购占比依然保持在90%左右的占比的背景下，央行对于去杠杆的引导可能仍将持续。

6.总结全文，我们从理财为企业低成本融资买单谈起，对这一现象出现的背景，对于金融数据和资金面的影响，这种现象将会如何发展，面临着哪些风险，监管从哪些方面对此进行了加强控制等进行了详细分析，并认为监管将通过继续引导金融去杠杆，继续对泛资管业务进行监管的方式，引导资金脱虚向实，抑制低利率环境下金融产品的套利空间。在这样一个市场环境中，我们认为在去杠杆的引导下资金成本将出现提升，债券市场也会因此出现一些调整压力，流动性最好的利率债和高等级品种首当其冲，并已经在近几周开始调整。同时，由于监管的发展和金融去杠杆均是长期过程，不会一蹴而就，就在撰写这篇报告的同时，央行四年来首次在年中对28天逆回购询量，继续以长换短抬高市场杠杆成本，强化金融去杠杆进程。即使市场对此已经开始反应，我们认为新一轮去杠杆的压力仅仅是开始而并非结束，建议投资者不要逆监管而为，顺势降杠杆，适当放慢投资信用资质下沉速度，不轻言抄底可能是当下更合理的选择。