本文作者李迅雷，原文刊发于微信公众号“lixunlei0722”，授权华尔街见闻发表。
大家都知道牛顿说过这么一句话，我能算准天体运行的轨迹，却无法计算人性的疯狂度。据说牛顿因为买了当初大家都非常看好的南海公司股票，但最终由于南海泡沫破灭，牛顿巨亏了2万英镑，为此发出这番感慨。当前，中国一二线城市的房价也出现可观的涨幅，今年全球十大房价涨幅最大的城市中，中国就占四席，其中深圳和上海分居第一、第二。如果仅从房价收入比或房价租金比来衡量，这些大城市的房价早已高得很离谱了。那么，该怎样来理解当今楼市的疯狂呢？
为何楼市与股市的估值总是偏高
如果说，房价租金比（房价/年租金收入）相当于股市的市盈率，那么，房价收入比则有点类似于股市的市净率。 从目前看，中国主要城市的房价租金比大约为38.5倍，上海、北京、深圳、厦门、南京则均超过50倍，说明一二线城市的房价上升过快，导致市盈率快速上升。按照国际标准，房价租金比在16.7-25倍之间（或租售比=月租金/房价，在1：200至1：300之间）是房价的健康区间，也就是超过25倍就是存在泡沫了。如日本尽管是负利率国家，但房价租金比在20-25倍之间，属于价值投资区域。因此，中国大部分地区的房价都已经步入泡沫区域了。
从房价收入比看，中国楼市的该指标也是领先于全球的。据国际货币基金组织的全球房价观察报告中说，2016年上半年全球各大城市的房价收入比深圳以38.36位居第一，北京以33.32位居第五，上海以30.91位居第六，广州以25.85位居第十。
实际上，不仅中国楼市存在泡沫，股市的泡沫也长期存在，即中国股市的整体市盈率和市净率水平长期处在较高位置。如目前尽管全部A股整体市盈率只有20倍，但市盈率中位数仍将近50倍，与中国一线城市的房价租金比一致，因为盈利率平均数是考虑权重因素的，由于大权重的银行等板块市盈率只有5-6倍，故很多高市盈率股“被平均”了，而市盈率中位数则更能真实反映A股的整体估值水平。这也意味着，中国股市的市盈率中位数要高于中国楼市的“市盈率 ”中位数。
当今大家都在谈论楼市泡沫，但实际上股市泡沫要比楼市更大，只是因为股市早已从5100多点的回落了40%，但楼市却已经持续上涨十七八年了，期间并没有出现过大幅回调。不过，尽管股市的波动幅度一直很大，但若从长期且等权重持有A股的投资策略看，其复合增长率甚至高于中国房价的年化涨幅。最具说服力的案例是，若自2004年购买刚设立的中证500ETF，持有至今年8月10日的累计收益率为540%，年化收益率为17%，也跑赢上海房价过去8年的年化涨幅。因为该ETF以中小市值股票为主，故不受大市值股票的估值水平下移影响。即便是在2007年股市的最高点6124点等额买入所有A股，持有至今的收益率也达到168%。
为何高市盈率的股票仍能长期维持如此之高的年化涨幅，核心原因是“资源稀缺”，这是证券市场的长期股票供给管制所致，即股票发行时常因股市的下跌而中断，发行规模的增长远低于货币规模的增长，存量上市公司中很多成为壳资源，通过不断注入新资产而提升估值，极少因经营亏损而退市。
相比股市，楼市的在供给上的管制要比股市少得多，地方政府在商品房的土地供给方面具有很大的自主权。尽管如此，由于住宅用地指标被严格管控，故随着部分大城市人口的不断集聚，住宅用地供给的稀缺性与股票供应的稀缺性有异曲同工之处。但这都是人为造成的。如上海的工业用地数量在城市建设用地中占比过大，郊区的工业用地又要占整个工业用地的三分之一，但这些工业用地所创造的产值不足上海工业总产值的10%。既然效率那么低下，为何不把部分工业用地转为住宅用地呢？更何况随着经济下行，去产能还将延续，就会有更多的工业用地出现闲置。
除了供给管制因素导致股市和楼市的估值水平偏高外，还通过维稳手段从需求端来维持股价和房价的较高的水平，如去年7月份的国家队入市，要求券商在4500点以下不减少股票的仓位等。在楼市方面，今年年初降低购房的首付比例，房产税自2010年试点之后，一直没有推出。
一轮完整牛市不会止步于价值实现
纵观各国股市和楼市的价格变迁过程，发现都会经历这样一个过程，从价值低估到价值实现，再从价值实现到价格泡沫，最后是泡沫破灭，价格走入低估区间，酝酿新一轮周期的启动。国内也是如此，如股市从1990至今，前后经历了五轮牛熊交替的过程，且每一轮下跌都是以“价值回归”为理由，但A股的高估却是常态。
不妨举一个20多年前国债期货的案例。很多人都因为当年国债期货的关闭是因为发生了327事件，而实际上327事件之前，该品种的价格是被低估的，即做多者发现价格并去实现价值，空头属于误判。因此，327事件之后，国债期货价格继续上行，但这就属于多头无理了，因为他们利用国债现货品种的稀缺进行“逼空”，如319品种的合理价格应该是165元左右，但他们把它拉高到200元以上。因此，国债期货的关闭是因为319品种的价格泡沫过大导致的。
中国目前房地产泡沫虽然已经非常明显，即楼市已经完成了从价格发现到价值实现过程，但泡沫究竟大到什么地步，确实很难衡量，只能说是区域性的泡沫过大，三四线城市房地产库存高企，即便有泡沫也不算大。东部的一二线城市房地产的库存已经大幅减少，故泡沫化程度或许比较大。
如前所述，单纯从估值角度看，楼市的整体估值水平低于股市，如主要城市房价租售比在38.5倍左右，超过25倍合理估值上限不远，只有个别大城市房价泡沫比较离谱；从居民买房杠杆率水平看，加杠杆的增速大幅上升，但居民房贷规模并不算大，今年年底余额大约20万亿，只有美国三分之一，今后加杠杆还有一定空间，前提是房价不出现大幅度下跌。我曾经测算过，居民的购房的杠杆率水平应该还可以提升15万亿左右，即占GDP比重大约到37%。
当前楼市其实也是结构性牛市，即一二线城市房价上涨，三四线基本不动，但去年是一线城市房价上涨凶猛，今年则传导至二线城市，今后会否继续向部分没有上涨的三线城市传导呢？
不可低估人性的疯狂
学者研究和预测楼市价格走势及泡沫何时破灭，总是基于一系列宏观指标和经验公式，但中国与其他国家相比，楼市的游戏规则比较独特，有些方面不具有可比性。比如，户籍制度及人口流向的限制政策在大部分国家都不存在；社会公共服务分配的不均衡等；因此，房价租金比或房价收入比可以衡量房价水平，但不能以此来预测房价何时见顶。
从2001年至2010年，澳门博彩业收入九年增加了10倍，其总额超过美国拉斯维加斯博彩业的三倍以上，这与一个国家或周边国家的人均GDP水平有关吗？如果有，似乎影响也有限，比较中国大陆和美国的人均GDP水平，也相差甚远。这说明，一旦游戏规则切换到赌博模式，参与者收入高低就不再对其投机行为有太大约束力。如中国股市去年的交易额要占全球股市交易额的三分之一，尽管中国投资者的资本规模不算大；而且，中国资金实力偏小的散户交易尤为活跃，要占到A总交易额的85%左右，故人性的疯狂度确实很难预料。同样道理，用房价收入比或房价租金比来判断一个理性的市场的拐点或有效，去衡量一个非理性的市场则无意义。
在期货市场上，90%的参与者是投机者，另外10%则为套期保值者或风险对冲者，它具有价格发现和套期保值两大基本功能，相对比较单纯，期货市场对金融和实体经济的相对冲击比较小，因此很少听说期货市场的疯狂导致系统性金融风险的爆发。在股市上，参与者中投资者与投机者的基本参半吧。在金融混业化时代，股市暴跌容易导致系统性金融危机的爆发，因为大型金融机构往往会参与其中，如果有几家大机构出现资金链断裂，就会引爆危机。
楼市的参与者，大部分应该是消费者，即住房具有消费属性，存在使用价值。除此之外，还有投资者与投机者，投资与投机其实很难区分，但前者应该更注重租金回报率，后者则更注重谋求价差收益。
作为消费者，对住宅既有刚性需求，又有改善性需求，他们在乎的是以相对低的价格买入。在90年代初，中国出现以商品短缺为特征的高通胀时代，消费者通宵排队买家电，因为预期家电价格会继续上涨，后来的事实证明，家电是最不能抗通胀了。房地产市相比资本市场的参与者，又多了一个消费群体，在住宅价格上涨的预期下，这三大群体的购买动力就会比资本市场更大。反之，在价格预期下跌的时候，由于消费需求的始终存在，房地产市场的跌幅一般也要小于股市。因此，一般而言，房地产市场的价格波动幅度要低于股市。
这轮房价的上涨，最明显的特征的是结构性上涨，这反映了中国经济在不同区域间的分化，凡是公共服务相对完备，就业机会多的城市，房价涨幅就大，反之就小。这可以解释经济下行而局部性房价上涨的内在逻辑：随着经济下行，去产能将导致一大批中小城市的衰落，人口流向大城市，如过去十五年来，河南和安徽的人口在不断外迁，但郑州和合肥的人口却在不断增加，而作为人口净流入的省份浙江和江苏，人口也进一步向省会城市杭州和南京集聚。这就比较容易解释郑州、合肥、杭州、南京等二线城市近期房价大涨的原因。
因此，我认为这轮经济下行过程中的楼市是结构性牛市，最大的基本面就是经济区域性分化下的大城市化进程加快，同时城镇化则步入后期。不仅是人口向一二线城市集聚，而且资金也向大城市集聚，尤其是一线城市，所谓一线城市的房价上涨，更多地体现为货币现象，因为人口流入被严格限制。
楼市的投资者或许是基于利率下行，人民币贬值的预期购买房子，寻求资产的保值增值；而投机者更多是基于住宅用地的“稀缺性”、政府不敢严厉打压楼市等因素。因为现有的土地政策如果不改变，则部分城市的住宅用地将耗尽，房地产的库存也会接近于零。此外，房地产对经济稳增长举足轻重，房地产又与银行信贷紧密挂钩，可以说，房地产绑架了中国经济。投机者正是谙熟于此，才敢在楼市泡沫十分明显的情况下不断加杠杆买入。
当前，楼市成为各路资金流入的投资、投机和消费热点，因此，人性就会在群体动力的作用下体现出疯狂地贪婪和冒险，但究竟这轮楼市的价格上扬还能走多远，确实很难度量，因为从价格低估到价值实现，是容易度量的，但如果考虑的“逼空”下的非理性因素，后面的价格就很难估算了，因为越来越多的人会相信“房价不败”的神话，除非政府有像当年关闭国债期货交易市场那样的勇气。
不管怎样，楼市终将会迎来繁华落尽、寂寞成殇的那一天，只是早晚而已，因为中国早就成为自有住房拥有率最高的国家之一。当投机的力量耗尽，人们会幡然醒悟，原来购房刚需会随着房价的下跌而突然消失，土地稀缺的故事是那么不靠谱；若干年后，当独生子女们把四位老人送进了养老院，会面对那几套的空置房产发愁，房地产也成为钢铁、水泥、煤炭等过剩产业之后的又一大过剩行业。以后的历史书，一定会描述今天这场仍在上演的荒诞剧。