备受关注的债转股方案终于出台，“市场化、法治化”成突出特征，并强调不允许银行直接债转股，应通过向实施机构转让债权、由实施机构将债权转为对象企业股权的方式实现。

此前，中国金融四十人论坛（CF40）曾在华尔街见闻上发表匿名文章，深入分析本轮债转股方案迟迟难以落实的原因，并提出本轮债转股应予以遵循的原则。文章指出，债转股需要实现对债务企业和债权银行的隔离，由资产管理公司或者第三方机构来操作，不能让银行来主导，而由第三方机构来主导的关键是要实现市场化运作。

以下为文章全文（略有删节）：

1 银行主导债转股将存在诸多困难

债转股如果由银行来主导，银行会面临很多问题。

首先，银行资本充足率的监管底线可能会被击穿。按照《商业银行资本管理办法》的规定，商业银行被动持有的对工商企业的股权投资，在法律规定处分期限内的风险权重为400%，两年后上升为1250%，而正常贷款的风险权重仅为100%。这对银行的资本金要求就会大大上升，需要大量补充资本或减少分红。如果监管部门给债转股的资本占用开“天窗”，这样会违背巴塞尔协议Ⅲ，扰乱国际金融秩序。

其次是混业经营的风险。尽管债转股可能使金融机构成为问题企业的重要股东，但金融机构本身并不是“实业运营专家”，他们作为股东积极努力介入的效果可能不显著。随之而来的银行和企业的报表如何合并、银行有没有足够的管理能力、该怎样设立银企之间的风险隔离机制，都是难以回答的问题。

因此，债转股似不应成为重整强制裁定机制的序曲。此外，银行控股企业后，对银行的评价指标该沿用以往的资本金充足率、拨备覆盖率等指标，还是评价银行对钢铁、煤炭等企业的管理、企业的发展以及带来的就业，这可能是一个牵一发而动全身的问题。

再次，银行同时持有股权和债权，很有可能会带来严重的关联交易。对企业的债权转成股权后，债权收益和股权损益存在跷跷板效应，银行的不良贷款问题会被掩盖，尤其银行、企业的董事会、管理班子换届后，银行和企业的内部经营责任划分、外部股权管理的利益纠葛更是难以理清。

最后，银行在持有债权时，利息收入是确定的，但转成股权后银行的收益就变成了股息分红或股权退出时的投资收益。但企业没有利润就没有分红，在当前经济形势下，很多企业无法维持正常运营，股息分配几乎没有，股权价值提升更是无从谈起。

并且，债权尚可用房产、土地提供抵押，或者第三方提供担保，但转成股权后，这些保障措施不复存在，债权的清偿顺序先于股权，银行债转股后的回收不确定性更大。不仅如此，非上市股权的退出更难，流动性更差，银行的压力将增大。因此，除非有政策优惠或强制性指令，银行很难有合理的商业动机来做债转股。

2 实施债转股应以市场化运作为核心

企业杠杆率太高，高负债运营，经营性现金流无法覆盖还本付息支出，这是债转股的直接原因。我国很多产能过剩行业的国有企业，尤其是在钢铁、煤炭等产能过剩行业，资产负债率过高。

据估算，前十大钢铁企业的资产负债率约为71%，前十大煤炭企业的资产负债率约为65%。虽然这些数字从常态上看已经不低，但是，所有者权益中法定资产重估增值、企业合并带来的商誉等无形资产等占比不低，实际资产负债率更高。企业能产生效益、作为基础资产撬动杠杆的资本太少。反而由于近几年国家限制信贷资金投向的调控，债务成本居高不下。

因此，即使定了要做债转股，也需要审慎推进，摊子不能大，不能盲目推动。债转股需要实现对债务企业和债权银行的隔离，由资产管理公司或者第三方机构来操作，不能让银行来主导。

由第三方机构来主导的关键是要实现市场化运作。首先，参与主体包括债务人、债权人、转股方、将来的投资人，都应该是市场化的。交易各方都是自愿参与，而不是拉郎配。

其次，转股的价格也应是市场化的。市场化的定价就是对企业进行偿债能力分析，考量这个企业真正的偿债能力是多少。如果某企业只有60%的偿债能力，那该企业的贷款本金就要打六折。打折将会是个痛苦的过程，但不打折就只是财务游戏。

再次，在债转股中，资产回收率是衡量市场化程度的关键指标。只有政府强调和关注资产回收率等一系列市场化指标，并引入竞标制度，才能促使资产处理方更谨慎地出价，更积极地进行资产保全和防止债权股权的逃废，更具进取心地与地方政府和问题企业斡旋，更关注成本，关注运营，关注尽快退出。

在此过程中，中央政府应该起到引导作用，一是要结合国家“十三五”发展规划和产业发展相关政策，制定行业“负面清单”，对于高污染性、高能耗和产能严重过剩行业中有潜质的企业，制定企业“白名单”。这些企业首先应该是产品有市场、管理有基础、内部控制先进、财务管理规范、资产负债表清晰的，在此基础上，出现了阶段性的经营困难和现金流短缺。应严禁将名单外的落后产能和僵尸企业纳入债转股企业范围。二是债权人要坚持市场化标准选择债转股企业，主要针对面临暂时的流动性危机或因为周期性问题导致资产负债率、成本和财务杠杆高，但产品有竞争力、有市场的企业。三是各级政府部门不要强行“推荐”，不搞拉郎配和指标分配。

地方政府应做好实施的配合，一是省级政府可以参考行业“负面清单”和企业“白名单”，按域内企业行业排名提出“建议名单”，由银行、金融资产管理公司、债务企业、投资人进行协商，最终确定转股企业。二是尊重银行、金融资产管理公司的自主选择权，公平对待符合条件的拟债转股企业，不能以就业、产值、地区声誉等主观偏好区别对待备选企业。三是要依照法律法规、客观标准、公开程序，进行规范透明的操作。

3 债转股并非万能灵药

无论中外以及过往和现在的债转股实践有何异同，债转股的局限性始终是显而易见的。

首先，美国政府自20世纪80年代以来处置不良资产的努力，并没能从问题企业中培育出代表未来美国经济创新方向的企业。中国可能也很难例外。

其次，以中国历次的债转股历程看，包括鞍钢、武钢、首钢等钢铁企业，以及有色、汽车制造等行业的国有企业，都曾受到债转股的支撑，这并没有改变这些行业本身的运行轨迹。

再次，对何种企业该施以债转股很难判定，因为银行或第三方机构很难判定企业的经营困境是暂时的还是永久的，也许在不利情况下，这些股权需要进一步处置，甚至有可能由需要整个社会负担一部分转型成本。

最后，债转股很容易被债务人当成免费的午餐，出现逆向选择，产生奖懒罚勤的局面，甚至出现企业高负债、转股、再借债、再转股的循环。

即便我们将债转股企业定义为有潜在价值、暂时遭遇市场困难的企业，并且把相关银行债权定义为潜在不良债权而非现实不良，但问题企业的康复之路仍然高度不确定。问题企业之所以陷入困境，更多是宏观经济气候、行业境遇困窘等宏观和中观因素，而改善公司治理则仍属于微观因素。

地方政府所扮演的角色和司法体系的有效性，在很大程度上决定着债转股等不良资产处置的成败。不良资产如何定义和处置，必然涉及企业、金融机构、中央和地方政府等多主体的利益博弈，地方政府在此进程中扮演的角色具有多面性和易变性，司法体系的有效性也将会受到较大考验。