美联储迟迟不加息的原因仅是经济形势还不够好吗？你可能想简单了。前高盛合伙人、BBC主席Gavyn Davies在英国金融时报撰文称，人口问题才是真正的原因！

Davies认为，长期来看人口老龄化的累计效应是非常大的。除了科技，人口变化是长期来看唯一重要的东西。但人口结构的改变通常以极慢的速度显现，因此不会触发资产价格决定因素突然波动，尤其是经济周期和货币政策：

似乎美联储也开始意识到美国均衡利率下滑不仅仅是受短暂的经济“压力”所影响，还受更长期因素推动，包括人口变化。

因为人口变化因素不太可能非常快地改变方向，所以结论是美联储均衡利率和实际利率维持在低位的时间要比预期来得更久。当然市场已经得出该结论了，不过美联储不再与市场抗争这一点很重要，这令未来几年美联储政策突然偏向鹰派的风险显著下降。

另外，认识到人口变化对均衡实际利率的永久影响也对通胀目标、财政政策和经济政策供给端有更重要的含义。这些考虑因素已经进入宏观经济政策辨证的中心。

人口变化、增长和利率的关系其实自马尔萨斯时期（华尔街见闻注：马尔萨斯牧师，英国人口学家和政治经济学家，他的《人口学原理》影响深远）开始就被经济学家们广泛研究，但过去几十年中在主流宏观经济讨论中作用相对较小。不过近期央行经济学家进行的多项重要研究强调了人口变化、GDP增长和均衡利率之间的关联。

其实萨默斯的《长期增长停滞》（secular stagnation）和1930年代大萧条时期的经济学家Alvin Hansen的论文都有提到人口与经济增长的关系。而不同形式的长期增长停滞在政策制定者中的影响力越来越大。上周美联储副主席Fischer在演讲中认为均衡利率下滑的一个重要原因就是人口变化，由于Fischer是FOMC委员会中最鹰派的成员，他从去年就表示想要“正常化”利率，因此这也可以被看做FOMC看法的明显转变。

为何说均衡利率和人口变化有关？Davies提醒，要记住均衡实际利率确保了经济中储蓄和投资长期均衡。如果储蓄超过了投资，那么均衡利率下滑，反之亦然。因家庭的储蓄行为明显受到人口年龄分布影响，而企业的投资行为受到劳动力供应的影响，因此在均衡利率的决定因素中人口变化起到很重要的作用。

在近期发表的一些研究报告中，人口数据相关的三方面因素成为解释发达经济体均衡利率下滑的重要原因：

·劳动力供应的增长速度。大部分模型呈现了实际GDP增长和均衡利率之间的关系，劳动力供应的变化影响了GDP增长。现在大部分发达国家的劳动力增速都在快速下降。由于长期资本存量相对稳定了，这将提升经济中资本/劳动比率，而“充裕的”资本将减少资本回报率和心投资项目的吸引力，这也令实际利率下滑。

·人口中的抚养比率。当小孩和老人的数量相比于劳动人口较低时，经济储蓄率上升，因为在职人员比退休人员储蓄更多。当2000年前婴儿潮加入劳动人口时，发达国家储蓄量大增，也导致均衡利率下滑，而当婴儿潮那波人退休，这种趋势很快就会开始逆转。

·人口预期寿命。如果预期寿命延长，而退休年龄不变，那么人们会选择在在职时储蓄更多以安度晚年，于是储蓄率上升、均衡利率下滑。

Davies认为，近期经济研究还是形成了共识，认为上述这些因素是导致1980年以来均衡利率下滑的重要因素。对包括新兴市场在内的全球市场来说，英国央行的论文显示，过去30年人口结构和劳动力供应增长已经令均衡利率下降约1个百分点。旧金山联储经济学家Carvalho, Ferrero和Nechio在论文中预计，自1990年以来人口结构的变化导致发达国家均衡利率下降1.5个百分点。而美联储的论文称自1980年以来，人口结构令均衡利率下降1.25个百分点，并影响GDP增长走势。

上周Fischer的演讲就引述了该预测。尽管婴儿潮的退休可能很快开始导致美国储蓄率下滑，而其他人口因素也预计令均衡利率在未来更长一段时间内维持在异常低位。据美联储论文计算，仅根据当前的人口结构状况，当前水平的潜在均衡实际利率只有0.5%，而最新FOMC对均衡利率的预期是0.9%。这一官方预估包括了除人口结构之外的其他多个经济因素，因此未来FOMC会议可能还会进一步削减均衡利率。不管怎样，随着投资者和政策当局消化了最新的宏观经济研究，人口变化可能在他们的财政政策和货币政策考量中扮演更为重要的作用。