10月27日，人民币汇率中间价报6.7736，离岸市场甚至一度失守6.79关口。贬值可谓是近期人民币汇率的“主流”。

去年的8·11汇改，的确使人民币中间价的形成机制的透明度有了很大提高。汇改之前，市场呼唤公开、透明的定价公式和规则。汇改以及一篮子货币的引入的确给了市场明确的公式。但是，新规则也同时引入了不确定性，因为货币篮子的变动很大程度上取决于美元指数的变动，后者对于市场人士来说是比较难判断的。好处在于，这在一定程度上分散了对人民币的贬值预期。

但从汇改到现在，更多的情况是，当美元弱的时候，人民币没有对美元升值；当美元走强的时候，人民币开始对美元有更多的贬值。结果就是，市场上有一个始终难以消散的单边贬值预期。中国金融四十人论坛高级研究员张斌认为，这和现行的汇率形成机制本身有关。对于一国经济而言，汇率应该是个防火墙而非放大器。当有外部冲击的时候，通过汇率的调整，压力不会传入国内，国内经济保持独立。而现行的机制恰恰形成了放大器，美元如果走弱还好，一旦美元走强，人民币的贬值压力就会剧增。这个压力还会传导到对资产价格的信心上，加剧资本外流的压力。

瑞银财富大中华区首席投资总监及首席经济学家胡一帆认为，人民币汇率未来1-3年还是有贬值的压力，最主要是来自于资本外流。如果从宏观环境来看的话，中国还比其他国家略好，中国经济结构调整，经济增长减速，但是有序下行。所以从宏观态势上面来讲，可能中国跟美国相比，都不见得弱，所以人民币基本面还是比较强的。但日益增长的中国居民全球资产配置需求导致资本外流的压力巨大。所以我们判断今后的1-3年人民币对美元有持续贬值压力。贬值可能是“渐进温和"的， 意味着每年贬值3-5%。 2015年今年人民币对美元贬值4.6%，今年可能贬4.5%，明年可能也会在3-4.5%。“渐进温和"贬值，对经济和出口冲击较小，也可抑制投机，容易为各方接受。

有来自学界的观点认为人民币应走向自由浮动，但是管理部门可能还是更担心放开人民币汇率后带来的“恐慌”后果。虽然央行早就提出要基本退出常态化的市场干预，但做起来仍然很困难。管理部门的可能担忧是，贬值预期一旦传染，造成市场恐慌，羊群效应会使得市场剧烈调整。从外管局发言人的最新发言来看，管理部门更倾向于认为，外汇市场的供求总体上是在好转的。而三季度的结售汇逆差（资本外流的重要指标）比二季度扩大，主要是季节性因素的影响，不是贬值预期下的资本外流加剧。

胡一帆认为，汇改一年以来，面对全新挑战，中国央行边做边学，管理手段和模式更为成熟, 与市场沟通也更为透明。“盯住美元” 和“顺势而为”为两大调控特点。央行虽然在2015年12月为了淡化和美元挂钩，推出人民币指数篮子，但经历了2016年1月的人民币汇率和全球金融市场大动荡后，意识到美元仍在国际金融占主导地位，市场最为关心的事人民币和美元间的变化。所以现阶段央行人民币管理浮动还是以“盯住美元”为主，积极管理与美元日波动区间为主，人民币指数篮子只是参考而已，作用不大。这种态势可能在近1-2 年还会延续。长期而言，央行会考虑引入更多国内宏观变量作为汇率管理的参数。这也更为理性，因为大国货币一般锚定美元和自己国内变量，而非一系列小国货币。第二个特点是“顺势而为”——顺美元之势而为。 今年以来,在美联储加息的大背景下，在不少时点上,美元一走强，其他货币贬值，人民币亦跟进贬值；美元稳定，则人民币相对稳定。

但是，资本管制在短期内很难放开。胡一帆认为，央行要在–汇率稳定，低利率，和资本开放三个目标中取得平衡。三个目标难以同时实行,短期内以前两者为优先，所以暂时放弃资本开放,加强资本管制。只有当资本流出和流入出现动态平衡，资本管制才会逐渐放松。鉴于无论是中国企业和富裕阶层，还是不断成长的中产阶级；这部分人无论是出于投资资本市场、子女教育还是投资海外地产的需求，都会导致中国对全球资产配置的需求不断增加，资本外流趋势中短期内难以逆转。至于资本流入，随着直接投资的减速，以及对二级市场的控制，我们短期内难以看到明显的流入。所以资本管制在短期内不会放开。 今后开放的希望点可能在于中国的债券市场，今年2月和5 月央行两次提到今后可以开放债市，鼓励境外长期投资者投资，并且不需要QFII配额。在全球负利率背景下，中国债券市场对全球投资者还是有吸引力，现在10年期收益在2.7% 左右，人民币也就是对美元贬值。如果该政策开始实施，或许会迎来资本双向流动的平衡。

在这样的形势下，人民币国际化该怎样更有策略性？胡一帆认为，中国自去年接任G20主席国后，重启了国际金融架构工作组。在国际金融架构组的首次会议上，工作组就对增强SDR的作用进行了讨论，在原有IMF的传统官方SDR框架外，推动SDR的市场运用（M-SDR）和SDR在全球金融体系中的计价功能。今年8月世界银行率先发行了以SDR计价的债券，这是1981年来首个SDR债券，规模5亿SDR， 息票0.49%， 超额认购两倍。继世界银行发行SDR债券后，中国国开行和五大行之后也会发行SDR债券，既可以在中国银行间市场发行，也可以在香港或伦敦等离岸市场发行。

人民币加入SDR以后，如果SDR的相关产品能更多地得到使用，这也是推动人民币的国际化的重要一环。人民币国际化最近有一些压力，部分来自于人民币的贬值压力，部分来自于全球民粹主义抬头。中国要想推动人民币成为储备货币，可能还是需要人民币有一个相对平稳的升值预期。另一个问题是，人民币在全球范围内的产品还比较少，中国的贸易仍是顺差，原来在香港离岸市场人民币头寸，由于贬值的影响，已经从一万亿跌到了七千多亿。所以无论是境外人民币还是人民币产品供给，确实有局限。并且要实现货币国际化，需要让境外机构和投资者自由持有人民币。但现在人民币在资本项目还不能自由兑换，近期又有资本管制，这都增加了人民币国际化难度。

人民币国际化的推动更需要策略性。可以先由推动SDR在全球范围内广泛使用，因为SDR更易为大家普遍接受。所以未来的1-3年，人民币的国际化可能更多地由SDR的更广泛使用、在全球有更多的产品来体现。