近期大宗商品价格持续大幅上涨，尤其是动力煤价格大幅上涨，焦煤价格上涨推升黑色产业链价格，这引起市场对明年工业品价格走势的更多关注。

从总供给总需求角度来看，明年工业品价格同时面临利多利空因素：

一是房地产进入下行周期之后需求面临放缓压力。随着主要城市实施限购限贷政策，商品房销售逐步明显放缓，加上土地出让面积较低，明年房屋新开工下降压力较大，这意味着工业品需求可能面临较大放缓压力。

二是供给侧改革可能持续。今年供给侧改革使得部分商品价格上涨较多，并对下游产品价格形成较大拉动，最典型的是煤炭价格上涨对相关产品价格的影响，明年供给侧改革可能仍会继续，当然执行力度和影响可能会比今年更弱。

三是企业库存较低而现金流较好。今年供给侧改革加上需求有所改善，企业盈利和现金流明显好转，不过企业投资意愿普遍较弱，无论是固定投资还是库存投资。

这样以来工业企业可能处于一种奇怪的状态之中，一方面需求放缓使得企业生产和投资意愿较弱，另一方面库存较低和财务状况较好使得企业也大可能大幅削减产出，看上去工业产出可能继续平稳，如果供给侧改革不出现大变化，工业品价格也可能平稳运行。

然而这种从宏观视角的判断局限性较大，核心在于无法准确衡量需求放缓和库存偏低究竟哪个因素影响更大，这时候从微观视角通过对主要商品价格的讨论可能就更有价值。

通过对PPI主要行业进行分类，我们发现，影响PPI走势的主要是油气、煤炭、黑色和有色四个产业链，这四个产业链在PPI中仅占27%左右，但却主导PPI的主要波动（图1），而这四个产业链价格走势主要取决于原油、煤炭、钢材和有色等主要商品价格。

这周周报我们集中讨论商品价格前景，并展望明年PPI走势。

新增供给基本能满足新增需求，布伦特原油或运行在50美元附近

首先看原油需求，我们可以从发达经济体和新兴经济体分别讨论。随着国际原油价格趋于稳定，低油价对汽油消费的刺激作用变小，在全球经济弱复苏背景下，发达经济体油品消费或保持相对稳定；部分新兴经济体保持较快增长，支撑原油需求继续增加，注意到中国油品表观消费明显放缓；假设明年原油需求增长1.7%，对应需求增加160万桶/天。

今年一季度原油价格降至40美元以下，导致美国页岩油大幅减产，全球原油供给过剩从去年平均的170万桶/天附近降至今年三季度的50万桶/天附近，那么明年供给增长能不能满足需求增量就比较关键，我们主要讨论两点，一是美国页岩油复产，二是OPEC剩余产能。

随着周期性成本下降，以及核心区域钻探比例增加，美国页岩油井口盈亏平衡价格降至40美元以下，今年二季度WTI原油升至45美元附近后，美国油气钻井平台开始持续回升，从5月下旬的404个增加至10月下旬的557个，伴随这个过程的是DUC井的快速下降（图2）。

注意到同期美国原油产量基本稳定在850万桶/天附近，这意味着50美元的油价尚不足以促使美国原油产量明显回升。

再有就是OPEC剩余产能，目前OPEC剩余产能约340万桶/天，理论上足以应对明年需求增量，尤其是部分国家仍有较强的增产动力，不过注意到剩余产能已处于低位，尤其是沙特剩余产能较低，这使得原油增产更加脆弱（图3）。

还有很重要的是中国战略原油储备，去年按官方公布的战略原油储备补库规模至少达到35万吨/天，按照相关数据估算的补库规模达到50万吨/天，今年前三季度估算的补库规模更大。

中国战略原油储备消化了大量的过剩原油，不过随着前两期储备补库完毕，中国原油进口需求可能明显下降。

综合前面分析，新增供给基本能满足新增需求，同时供给过剩不会明显加剧，预计布伦特原油可能运行在45-55美元。往更长期来看，美国页岩油成本面临上升压力，资本开支持续下降难以支撑更多产出，而原油需求仍在稳步增长，原油价格逐步回升至60美元的可能性较大。

政策松动可能使得供给有所恢复，动力煤价格或逐步回落

今年煤炭供给端的主题是供给侧改革，核心是将煤炭企业生产天数从330天限制到276天，直接核减大量煤炭产能，加上发改委推动淘汰落后产能，这些导致煤炭产量大幅下降，今年一季度原煤产量累计同比下降5.3%，而今年前三季度原煤产量累计同比下降10.5%（图4）。

在供给大幅收缩背景下，动力煤需求却明显回暖，一方面工业经济企稳使得工业用电量持续改善，另一方面全国气温偏高导致非工业用电也明显增长，供需缺口持续扩大导致动力煤价格大幅上涨（图5）。

就明年动力煤需求来讲，主要仍是看用电需求，尤其是工业用电需求，而这很大程度上取决于对明年工业经济的总体判断，我们在前面提到工业经济的纠结处境，也就是需求放缓与低库存交织。不过值得注意的是导致企业不愿意明显补库存的核心原因在于对未来需求预期不佳。

如果商品房销售出现预期的快速下降，那么低库存对企业产出的支撑也就相对较弱，需求放缓拖累工业产出回落就是更可能的结果，当然由于目前企业盈利不错，在工业产出回落之前企业可能经历一定的被动补库存过程，不管怎样假设工业用电增速回落是较合理的。

再有就是非工业用电，主要是居民和服务业用电，我们估计今年三季度气温偏高增加非工业用电500亿千瓦时左右，折合5000大卡动力煤2200万吨，考虑工业用电也会增加，气温偏高的边际影响更大，如果明年没有明显的气候异常，那么非工业用电增速明显回落的可能性较大。结合冶金、化工和建材用煤需求放缓，总体明年动力煤需求相对平稳。

不过，煤炭供给存在较大不确定性，如果供给侧改革延续，明年继续淘汰落后产能，最多生产276天不放松，那么仅仅依靠50万吨/天的先进产能投放难以带来库存回升。

考虑高利润对淘汰落后产能的阻碍，以及暴利可能引诱的复产行为，明年政策可能有所松动，不过由于煤炭库存可能难以明显回升，低库存仍将支撑煤炭价格处于相对高位，预计明年动力煤价格逐步回落至煤炭企业有所盈利的合理水平。

黑色金属产业链价格中枢下移，有色金属价格走势或继续分化

一般来讲，黑色金属产业链分析的核心在于钢材需求，不过供给侧改革使得情况有所不同，煤炭产能核减导致焦煤供给大幅减少，而钢厂高炉开工较高使得焦炭需求较好，供给缺口使得焦煤焦炭价格出现持续大幅上涨，并大幅推升炼铁成本，在下游需求有所增长的背景下，钢厂尚可以向下游进行一定的成本转嫁，我们看到钢材价格出现一定上调，但是钢厂利润仍处于较低水平。

就需求来讲，如果商品房销售大幅放缓，房地产投资可能明显下降，建筑钢材需求也将面临回落风险，叠加下游工程机械所受拖累，以及购车需求释放后汽车生产放缓压力，明年钢材消费前景并不乐观，这意味着钢厂很难长期维持较好的利润（图6）。

就供给来讲，淘汰落后过剩产能可能还会持续，供给收缩预期可能也不会中断，钢厂可能也很难持续大幅亏损，钢厂总体微利运行的可能性较大，这样以来成本对于钢材价格就至关重要。

成本中核心焦点仍在于焦煤焦炭，如果明年煤炭供给限制有所放松，焦煤价格有所调整，那么钢铁产出放缓将抑制炼焦利润，焦炭价格也将同步回落，并在很大程度上使得钢材价格中枢下移，当然低库存可能仍有一定支撑作用（图7）。

高炉开工率回落，加上明年铁矿石供给可能明显增加，在焦煤价格调整带来钢材价格回落背景下，铁矿石价格也将明显下跌。今年商品房销售持续改善，房地产投资也有所反弹，加上基建投资保持相对较高增速，有色金属面临的需求整体也有所增长，在这个大背景下供给表现决定了价格走势，例如电解铝减产带来铝价上涨，锌矿供给下降导致锌价持续上涨，而铜矿供给增加使得铜价持续处于低位。

就明年来讲，房地产下行对有色需求的影响将逐步显现，不过由于主要品种供给层面差别较大，有色金属价格或将继续分化，预计铜价低位有所回落，铝价有所调整，锌价保持相对高位。

综述

综合前文讨论，我们认为原油新增供给基本能满足新增需求，同时供给过剩不会明显加剧，预计布伦特原油可能运行在45-55美元；明年煤炭政策可能有所松动，不过由于煤炭库存可能难以明显回升，低库存对煤炭价格仍有支撑，预计明年动力煤价格逐步回落至煤炭企业有所盈利的合理水平；煤炭政策松动可能使得焦煤价格下跌，加上钢铁产出放缓抑制炼焦利润，焦炭价格也将同步回落，并在很大程度上使得钢材价格中枢下移；房地产下行对有色需求的影响将逐步显现，有色金属价格或将继续分化，铜价低位有所回落，铝价有所调整，锌价保持相对高位。

我们前面提到油气、煤炭、黑色和有色这四个产业链贡献了PPI波动的主要部分，基于上述主要商品价格走势的判断，我们可以拟合一个可能的PPI走势，我们把这种估计作为对明年PPI走势的基准估计，我们的估计考虑了工业品库存尚在低位（图8）。

今年四季度数据尚未公布，我们假设今年10-12月环比分别为0.7%、0.5%和0.2%。我们计算发现明年PPI同比增速在2月达到高点3.6%，3月之后PPI同比增速快速回落，预计全年增长1.2%左右（图9）。

为理解上述估计的大致含义，我们考虑几个对照情形：

第一个对照情形是明年每个月环比都是0，就是经过四季度涨价后，明年所有工业品价格维持在年底水平不变，这应该是对价格相对乐观的估计了，毕竟明年需求将放缓，而工业品库存也不会继续回落，我们计算发现这种情形下明年全年PPI增长2%；

第二种情形是明年工业品价格出现比基准情形更快的回落，我们假设为每个月环比下降0.2%，这种情形下明年全年PPI增长0.7%左右；

第三种情形是明年工业品价格继续上涨，假设为每个月环比上涨0.1%，这种情形下明年全年PPI增长2.7%。

结合集中对照情形分析，我们预计明年PPI增长1.2%左右，尤其是明显超过2%的可能性不大，并且明年四季度PPI同比可能再次转为负值。