一个月前，多头思维还在主导债市走势，2.5%甚至2.0%收益率不是梦的呼声也是此起彼伏。如今关于金融机构负债端脆弱、钱荒的观点则开始盛行，很多投资者和分析师也纷纷感叹熊市来临、债市崩溃。

基本面没变化，为什么市场出现了如此大的调整？兴业证券分析师唐跃认为，2015年下半年以来，债市经历了资产荒带来的牛市，投资者只需要持续扩张负债，并配资产赚钱就可以了。

但如今这个体系面临的稳定性越来越差，在资产荒牛市趋于结束，未来转为基本面驱动的市场的过程中，市场的波动不可避免。

负债端是调整起因

在短暂企稳之后，本周债市再次出现明显调整，利率债收益率曲线平坦化上升，以国开债为例，1年期短端利率上升接近30个bp，长端利率上升超过15个bp，信用债的收益率也有明显的上升，信用利差也开始回升。

唐跃在报告中称，利率曲线熊平和信用利差趋于扩张已经说明市场进入去杠杆的阶段，这与今年4月份市场下跌的特征有较强一致性。

报告称，在经历市场的惨烈下跌之后，理财和委外自身扩张的动力会不会有所放缓，包括在到期后，甚至提前赎回，是接下来需要特别关注的问题。

相比4月份，由于这次调整的起因来自于负债端，因此信用债的调整幅度大部分不如4月份惨烈，但这一次市场的调整，收益率已经超过7月份高点，几乎使得下半年建仓的所有委外账户都出现了亏损，而且这一次调整时，资金面非常紧张，即使是现在，债券的套息空间仍然很窄，杠杆操作的难度显著上升。

今年下半年，银行主动扩张理财和委外的动力很强，而在面临亏损之后，到明年1季度重新评估委外，降低扩张速度，是比较确定的事情。

央行重新放松金融套利可能性小

报告认为，短期来看，央行注意到了解杠杆导致超预期的负面效果，为了避免快速去杠杆的情况发生，所以开始通过SLF给金融机构提供流动性来进行缓解，负债端的压力可能有所缓解。

但毫无疑问，在政策抑制资产价格泡沫的大方向下，央行再主动放松让金融套利持续进行的可能性是很小的。

此外，关于理财和委外的金融监管还在趋于严格，政策的出台的形式以及执行的力度如何，目前还不得而知，但无疑也会抑制金融扩张的速度。

报告认为，对于金融机构的负债端，央行之前的态度是要稳定存款类机构的融资成本，但控制银行对非银行金融机构的资金融出，借此达到去杠杆的目的。

但实质上，过去几年，在流动性宽松和套利的作用下，金融机构的负债端早就盘根错节，大家都是一条绳子上的蚂蚱，当下银行体系的许多存款正被非银行金融机构，包括理财、券商和基金等机构所持有，如果非银行金融机构的流动性出现问题，很可能会导致银行的流动性也出现问题。

一旦非银行金融机构的融资困难，就会导致同存市场和同业理财的压力上升，而这个市场一旦流动性紧张，会加剧赎回，进一步导致银行体系出现流动性短缺，从而产生类钱荒的现象。

从实质情况来看，市场调整的力度可能超出了央行的预期。要真正的稳住这个体系，就必须要让最薄弱的那一环能够借到钱，也就是让套利机制重新运行。

许多时候，我们应该相信央行，敬畏央行，但有时，可能我们也要跳出央行来看看这个体系自身存在的问题，或许这能让我们活得更长，也给央妈松松绑，释放点压力。

负债端的压力还没有完全释放，做好流动性的管理，这样在体系大幅波动时，才能挺到基本面的下滑，赚到基本面驱动的钱。在去杠杆的方向没有扭转之前，信用利差的压力仍然有待释放，信用债的泡沫比较大。