本月早些时候，一家名不见经传的研究小组“Iceberg Research”指控新加坡来宝集团（Noble Group）有财务作假、夸大利润的嫌疑，不过这家亚洲最大的大宗商品交易商对此予以否认。不同于普通的互泼脏水，两者的口水仗为我们披露了很多大宗商品交易商的“潜规则”。

本周四，来宝集团公布了2014年财报，其净利润为1.32亿美元，其中第四季度的净亏损达到2.4亿美元，主要因与Yancoal公司相关2亿美元的资产减值。在财报声明中，该公司强调了其资产负债表优良的流动性，并拿出净利润的35%作为全年分红，因该公司目前“对长期资本支出的需求非常少。”

但是Iceberg在本次财报之前对来宝的指控中提出了一个非常有意思的主题：该公司的运营现金流可能来自于创新性的结构化库存回购。

Iceberg在报告中表示：

来宝的净利润和运营现金流之间的不匹配程度令人惊讶，因为这可是一家拥有投资级评级的公司。来宝2009年以来共创造了27亿美元的净利润，但同期运营现金亏损达到了4.85亿美元，来宝的运营现金流自2011年来持续恶化，例如2014年前三个季度便流出了6.2亿美元。

我们认为如果没有库存回购的话运营现金流的恶化情况会更严重。

至于为何账面利润与现金流差别那么大，重要的原因是该公司未兑现商品合约的公允价值大增。这些合约的净值在2009年还几乎为零，至当前已达到38亿美元（58亿美元资产20亿美元负债）。

根据Iceberg的表述，来宝手中合约的公允价值已经大大超越其它对手公司，甚至是已经破产的安然公司（Enron）在顶峰时期的3.5倍。来宝可能在每次合约刚签署时便将“利润”都入账。

来宝则称自己的商业模型的设计就是“轻资产”。相比于很多同类型公司手持大量实体资产，来宝更多用期货合约来维持买卖。合约的交易加上主动对冲程序，最终生成利润的过程仅需要很少的现金流。

本周四，来宝公司CEO Yusuf Alireza在投资者电话会议上表示，不能以传统的逐日结算（mark-to-market）的思路看该公司的利润和亏损，因为这样不能准确的反映相对于合约存在的库存和短期对冲措施。

但Iceberg强调，应该将未兑现的商品合约价值损益计入财报。其实Iceberg质疑的是该公司不断增长的公允价值。通常来说，当商品货物运输完毕并交割，合约作废以保持流通公允价值的稳定。但是来宝的公允价值却持续上升，按Iceberg的说法是来宝不愿意将合约变现而持续计入资产。

由如下同类型公司净公允价值对比，可以看出来宝与其他商品巨头的差异十分明显：

按Iceberg的说法，来宝将越来越多的仓位积累起来（可能通过将到期的合约换成期限更长的合约手段来实现）以掩盖不佳的表现。但来宝公司CEO Alireza则称这反映了该公司的灵活思路，他们是为了更好的应对周期性变化的商品市场。

如果来宝是一家“重资产”的交易商，来宝CEO Alireza补充道，则该公司为了保证供给端的稳定性，需要自己拥有矿山或者炼厂，但来宝没有选择这种方式。

Alireza用当前原油市场的远期升水状态来解释其策略。“现在我们看到了显著的远期升水，所以我们利用这一点来囤积原油现货，然后用远期期货合约来对冲市场风险。”他表示，因实物和期货合约之间的割裂才会出现逐日结算的风险，但是这么做的目的是为了驾驭这些仓位，直到合约中隐含的套利机会可以兑现。

Iceberg则指出作为轻资产的公司自然有好处，但也会对周转资金产生压力。该机构称来宝的每日周转资金情况自2010年来不断恶化：

 而来宝表示买方和卖方互相提供支付服务是其不同于其它公司的特点，特别是随着实物原油的业务规模越来越大，这样的服务为其业务扩展提供了支撑。

但是Iceberg认为靠对手方提供资金可能让公司面临短期融资风险，类似于2008年的银行业危机。

而且来宝如何为库存融资成为了关注焦点：来宝在财务披露之时进行了多大规模的库存回购？Iceberg写道：

交易商将商品库存卖给银行并约定在未来某个时点将其购回的行为叫库存回购。在第三份报告中，我们将解释为何来宝付出的利息水平要比其财报中公开的债务水平高。我们认为，到了季末，库存便消失，这是难以解释的高利率成本背后的原因。

Iceberg表示，库存回购令人担心的不是粉饰债务水平本身，而是通过伪造流动性而影响了运营现金流。

Iceberg认为，来宝缺乏创造现金的能力，而且又使用了有害的回购手段——这刺激了来宝持续将亏损的头寸滚动至远期，让公司的财报看起来很美。

自Iceberg2月14日报告发布后至本周五，来宝股价累计下挫18%，当前市值67.39亿新元。彭博数据显示，来宝基于预估利润的市盈率目前为7.72倍，较五年均值低42%。此外值得一提的是，中国中粮集团在去年收购了来宝旗下农业有限公司51%的股权。

Iceberg说的到底对不对，我们无从知晓，但其视角和思路值得关注。至少短期来看来宝和Iceberg的口水仗将继续打下去。