引入逆周期调节因子 缓解外汇“羊群效应”

周艾琳

[“当人民币贬值预期较强引发市场美元买盘过多，导致价格上涨，该因子会对此进行打折调整。”]

近期，中国外汇管理中心(CFETS)自律机制秘书处在答记者问中表示，中国确实考虑在人民币对美元汇率中间价报价模型中引入“逆周期调节因子”，主要目的是适度对冲市场情绪的顺周期波动，缓解外汇市场可能存在的“羊群效应”。

新公式下，中间价=收盘汇率+一篮子货币汇率变化+逆周期调节因子，不过央行并未就因子细节作出评论。

“‘逆周期调节因子’是为了增加不确定性，且未来中间价的指导意义会增强，”德国商业银行首席中国经济师周浩对第一财经记者表示，“当人民币贬值预期较强引发市场美元买盘过多，导致价格上涨，该因子会对此进行打折调整。”

此前的人民币中间价定价由两方面因素决定：一是上日美元/人民币收盘价(主要由市场交易力量主导)；二是维持一篮子汇率稳定要求的美元/人民币汇率变化(旨在维持人民币对各大贸易伙伴国货币稳定，避免单边盯住美元)。然而，市场对于人民币贬值的预期强于基本面，导致人民币持续大幅偏离中间价而走弱，这表现为，近期在美元因特朗普弹劾风波而大幅贬值的背景下，人民币升值幅度却仍不及预期。

美元指数从去年12月的103.8一路跌至如今的97，大跌近7%，不过年内再加息两次和缩表的预期仍然强烈。下半年，美元的走势对人民币而言更为关键。

打击“羊群效应”

汇率作为典型的金融市场变量，易受非理性预期的惯性驱使，放大单边市场预期，进而导致市场供求出现一定程度的“失真”，从而增大市场汇率超调的风险。

去年12月末，美元/人民币一度逼近破7的点位，这也是在美元强势升值之下，人民币贬值压力最大的时候。除了美元的强势、中国企业加速偿还外债，个人和机构因恐慌情绪而出现了集中抛售人民币、兑换美元的羊群效应，这加剧了人民币的贬值压力。

如今，逆周期调节因子的引入正是为了打击这种羊群效应再度出现。“自5月15日以来，尽管美元指数受到特朗普通俄风波的影响大幅回落，央行中间价的设定引导人民币汇率升值，但即期汇率不为所动，始终在1∶6.89左右。即期汇率相对中间价的扩大理论上会使得次日中间价有走贬压力。”中信建投分析称。

对此，中国外汇管理中心在答记者问中提及，近期，全球外汇市场形势和我国宏观经济运行出现了一些新的变化，美元整体走弱，同时我国主要经济指标总体向好，出口同比增速明显加快，经济保持中高速增长态势。汇率根本上应由经济基本面决定，但在美元指数出现较大幅度回落的情况下，人民币对美元市场汇率多数时间都在按照“收盘价+一篮子”机制确定的中间价的贬值方向运行。

为此，中间价报价模型中增加逆周期调节因子，主要目的是适度对冲市场情绪的顺周期波动，缓解外汇市场可能存在的“羊群效应”。逆周期调节因子根据宏观经济等基本面变化动态调整，有利于引导市场在汇率形成中更多关注宏观经济等基本面情况，使中间价报价更真实地体现外汇供求和一篮子货币汇率变化。

强化中间价指导意义

在逆周期调节因子被引入后，中间价的预测似乎更为困难，且中间价对于汇率的指导意义也将大大强化。

中信建投认为，尽管近期美元/人民币即期汇率始终在1∶6.89左右波动，“然而加入逆周期因子的调整在当时似乎已经实现，人民币中间价也维持在1∶6.86至1∶6.87之间。”

周浩也对记者表达了类似的看法。“虽然此前并未收到具体通知，但近期中间价离预测值偏差一直很多，人民币似乎比预测的更强，似乎应该就有这个因子存在了，我觉得可能是想增加不确定性。”

事实上，人民币中间价“测不准”的现象从4月中旬就开始出现，人民币对美元的即期价格一直稳定在6.89的水平附近——并不足够强，但有一点是确定的，中间价与即期价格之间的价差肯定不会长期存在，一般而言中间价最终会占据上风。结果，“逆调节因子”被正式宣布，中间价的指导性意义开始再度增强。

交行金融研究中心高级研究员刘健则对记者表示，中国资本外流的压力仍未完全释放，近期美元/人民币一年期NDF(无本金交割远期外汇交易)再次升至7.1便是例证。

在他看来，加入逆周期调节因子后，一定程度上会削弱上日收盘价对中间价的影响，减少市场过度波动给中间价带来的冲击，保持人民币汇率总体基本稳定。在此情况下，尽管人民币汇率仍可能因6月中旬美联储加息预期而承压，但预计贬值幅度较小。

美元走势成关键

不可否认的是，美元的下半年变化仍将成为人民币走势的关键变量。

目前，市场对于年内美元指数方向的判断出现了分歧。有观点认为美国经济已是强弩之末，而欧洲经济周期正处于复苏早期，因此美元指数可能见顶回落。即使是在上周四偏鹰派的5月美联储会议纪要公布后，6月加息概率从此前的78.5%上升至83.1%，但美元仍快速下跌40个点。

“这样的纪要没有新意，就算加息也救不了美元，6月加息本来就是在市场预期内的。美元近期跌得那么快，一个支撑位接一个支撑位地下破，毫无还手之力，这的确始料未及。”KVB昆仑国际首席分析师魏巍告诉第一财经记者，“如果特朗普刺激政策不及预期，美元几乎无望恢复103.8的阶段性高位。”

不过，也有分析师认为，我们仍然需要对人民币的走势持谨慎态度。“欧元区在2017年经济复苏状态确实超出市场预期，但其基础并不坚实，欧洲央行在收紧政策上保持谨慎。而美国经济上行的基础仍然坚实，美联储在今年年内实现三次加息，并进行缩表是大概率事件。因此，强美元的周期虽已至末期，但并未终结。”

中信建投分析称，随着加息与缩表的深入，下半年美元指数可能重拾升势，这意味着人民币汇率重估的周期可能还尚未终结。