2016年底，在市场对2017年房地产投资一片悲观之时，我们旗帜鲜明提出“2017 年房地产投资不悲观、三四线足以支撑全国销售投资” （详见深度报告《为什么我们对 2017 年房地产投资不悲观》）。促使我们做出判断的核心原因，是对棚改货币化持续推进的力度和一二线城市向周边的外溢效应。2017年以来，三四线房地产销售超预期、房地产投资超预期，均验证我们判断。在地产销售投资的强劲增速中，地产上下游持续受益，家电、消费领域牛股辈出。
行至年中，市场对房地产投资开始出现分歧，当前我们依然相对市场偏乐观，虽然由于调控下半年会边际走弱。核心仍基于去库存充分后的市场自身补库需求，政府持续大力推动的棚户区改造，以及棚改货币化产生的巨大销售、投资增量。在城镇化快速推进的历史大潮中，棚户区改造不仅改善民生、改变城市面貌，也创造住房需求、拉动房地产投资，是未来 5 年支撑房地产行业发展的核心变量之一。
本报告旨在全面系统教科书式地研究棚改现状、未来空间、对地产销售投资拉动效应、投放货币等，并结合案例和测算分析。
棚户区分为五大类，分别是城市棚户区、国有工矿、林区、垦区、中央下放地方煤矿棚户区。截止2012年末，全国城市和建制镇中，各类棚户区和危房及无管道自来水、无厨房或厕所的不成套住房有4200万户。棚改任务艰巨，在“去库存”的大背景下，2015年起，棚改货币化安置大力推广，2015-2017年棚改任务1800万套，货币化比例从2014年的9%快速提高到2016年48.5%，保守估计2017年50%，2018-2020年达到60%。2017年5月24日的国务院常务会议，提出2018-2020年三年1500万套的棚改计划。在中央政策的持续激励之下，全国各省市棚改完成进度推进顺利，实现了对房地产行业稳消费、拉投资、去库存的目的。
2.棚改具有一石三鸟的经济意义。
1）拉动近20%商品住房销售：2015年和2016年棚改货币化安置去库存分别1.5亿平和2.5亿平，占全年商品住宅销售面积13.4%和18.1%。预计2017年棚改去库存2.6亿平、2018-2020年7.7亿平，占当期商品住宅需求分别达19.3%和17.3%。
2）创造13万亿投资：棚改通过三个渠道稳投资，一是直接增加房地产投资，包括安置房投资和通过去库存带动的商品房投资；二是棚改配套的基建投资；三是拉动房地产40多个关联产业的投资。我们测算，2017年-2020年，棚改将拉动投资12.9万亿。其中房地产投资4.7万亿（安置房投资2.0万亿、商品房投资2.7万亿）、棚改配套基建投资1.6万亿，房地产上下游产业投资6.6万亿。
3）投放2万亿基础货币：央行运用PSL向政策性银行投放基础货币，实际上相当于定向给房地产市场提供流动性。截止2016年末PSL余额为20526亿。
3.投资建议：棚改货币化持续推动三四线去库存，利好布局三四线的龙头；棚改拉动投资13万亿，利好棚改优势显著的公司。
风险提示：棚改政策不及预期、楼市超预期降温、货币政策超预期收紧
1 棚户区：历史、现状、未来
2 棚改怎么改：难点与模式
2.1 棚改难点
2.2 望坛模式
3 棚改的钱从哪里来：从财政拨款到PSL
3.1 抵押补充贷款PSL
3.2 开发性金融机构是主力
3.3 农业发展银行支持涉农棚改
3.4 政府持续的财政投入
3.5 鼓励社会资本参与
4 棚改货币化：架起商品房去库存和基础货币投放的桥梁
4.1 2015年以来，去库存任务艰巨
4.2 棚改货币化的三个大变化
4.2.1 规则之变
4.2.2 规模之巨
4.2.3 机构之变
4.3 棚改货币化的运作
4.4 棚改货币化的实施现状
4.5 棚改货币化安置案例：货币化安置助力去库存
4.5.1 100%货币化安置：芜湖货币化安置典型案例
5 地方棚改做法
5.1 中央政策激励，地方推进顺利
5.2 内蒙古：农牧民进城、棚改助力去库存
5.3 陕西：棚改进度位居全国前列
5.4 贵州：棚改资金收支平衡
5.5 安徽：货币化安置比例纳入政府考核目标
5.6 湖南：棚改助力去库存
5.7 甘肃：强化货币化改造
5.8 山东：棚改任务连续3年位居全国第一
5.9 山西：积极推进货币化安置
5.10 辽宁：棚改推行市场化运作
5.11 黑龙江“四煤城”采煤沉陷区棚改项目
6 量化棚改效果：一边拉销售、一边稳投资
6.1 棚改拉动近20%商品住宅销量
6.2 棚改撬动13万亿投资
6.2.1 棚改拉动投资拆解
6.2.2 拉动安置房建设投资测算
6.2.3 拉动商品房投资测算
6.2.4 拉动基础设施配套投资测算
6.2.5 拉动房地产上下游产业链投资测算
7 投资建议
棚户区是历史形成的产物。大量棚户区房屋建于我国工业化初期。这些简易房屋建筑密集、结构简单、使用功能不完善、基础设施不配套，很多存在消防安全隐患。随着时间的推移，这些房屋严重破损，多数已成为危房。
棚户区所在城市财政状况普遍不佳，依靠当地财力投入改造的能力有限；棚户区所在企业多数已破产、改制，企业无力承担房屋改造责任；棚户区居民很多是下岗职工，经济条件不允许对房屋进行翻新、改造。
棚户区分为五大类。一是城市棚户区，包括成片城市棚户区、城中村、城市危房改造；二是国有工矿（含煤矿）棚户区，包括铁路、钢铁、有色、黄金等行业棚户区；三是国有林区（林场）棚户区；四是国有垦区（农场）棚户区；五是中央下放地方煤矿棚户区。
在五类棚户区中，城市棚户区占比最高，是改造的重中之重。
2004年，时任辽宁省委书记的李克强同志，在辽宁省率先启动棚改，2005年，国家启动了对中央下放东北三省煤矿棚户区的改造，2008年，各类棚户区改造被正式纳入城镇保障性安居工程，全国范围内，大规模的推进城市、国有工矿、国有垦区、中央下放地方煤矿棚户区改造的大幕就此拉开。
住房城乡建设部曾经联合发改委、财政部、农业部、国家林业局等部门，两次对各地城市棚户区、工矿（含煤矿）棚户区、农垦危房、林业及铁路棚户区现状进行全面调查，结合“六五”普查数据，初步确定2012年底，全国城市和建制镇中，各类棚户区和危房及无管道自来水、无厨房或厕所的不成套住房还有4200万户。
早在2012年，国务院《关于加快推进棚户区（危旧房）改造的通知》指出，城市棚户区改造要因地制宜，采取拆除新建、改建（扩建、翻建）、综合整治等多种方式。居民安置采取实物安置和货币补偿相结合；安置住房采取原地重建和异地建设相结合，能就近安置的，尽可能就近安置。在改造中可配套建设一定数量的廉租住房、公共租赁住房等保障性住房，统筹用于符合条件的保障家庭。
2.1 棚改难点
棚改的难点主要体现在两个方面：
1）拆迁安置难。需要协调拆迁户利益，就地安置的要保障棚改后的教育、医疗、交通等条件，异地安置的要保障安置条件不低于原址水平，非定向安置的要按照同等补贴标准对待。
2）资金难。棚改涉及资金量大，大量安置房、市政实施建设使项目资金很难平衡；如果全部通过普通借贷融资，实施主体的负债和财务成本压力会很大。
北京东城的望坛项目集中体现棚改的两大困难：拆迁安置涉及居民5604户、非宅89户，户籍人口2万余人，预计总投资额433亿元。事实上，1992年望坛区域就已首次纳入“危改”，在先后经过4次入户调查后，因改造体量大、规划受限、资金平衡难度大等原因始终未能启动。2013年望坛项目被纳入中心城区棚改名册，成为北京中心城区规模最大、单体投资金额最高、拆迁和安置难度最高的棚改项目。
2.2 望坛模式
北京城建于2016年5月19日通过一次性招标获得望坛项目，并于2016年7月31日启动征收程序，2017年4月18日正征收预签协议比例达到75%，预签协议生效。目前已经开始有序拆迁。该项目推进过程也集中体现了棚改的运作模式：
1）针对拆迁难：在充分征询所有拆迁户意见基础上，提供多种征收补偿方案，如货币补偿，房屋产权调换，充分照顾拆迁户多样化需求。并对因征收房屋造成的搬迁、临时安置的补偿和停产停业损失进行补偿。采取补偿协议预签模式，对积极参与预签进行奖励。
2）针对安置难：采取“就地安置+异地安置+非定向安置”，对接2个异地安置楼盘，7种组合方案，基本满足拆迁户需求。
3）针对资金难：自有资金50亿（集团和公司1+49），仅占项目总投资11.5%；中国农业银行北京分行牵头组团向东城区“望坛”棚改项目融资授信336亿元，采用信用+担保的创新抵押模式（对于项目征收拆迁阶段的贷款需求采取信用方式发放，待项目取得土地证后追加土地使用权抵押担保），贷款利率整体下浮10%；项目建设1000多套平衡资金用商品房，预计售价13万/平。
望坛项目推进顺利，2016年5月中标、7月底开启征收程序、8月对接异地安置房项目，2017年3月确定最终补偿方案、4月启动征收预签协议，目前预签协议已经生效、安置房选房工作也基本完成，拆迁已经有序开展。棚改难在拆迁、拆迁难在协议签订和选房，预签协议和选房基本完成，标志项目难点已迎刃而解。2017年有望完成99%拆迁工作，3年内有望完成整个项目（快于招标方案的5年）。
2013年，国务院印发针对棚户区改造的25号文，将2013年的棚改目标由此前提出的304万户降低为232万户。下调的主要原因，即是棚改巨大的资金压力。
资金来源是棚改绕不过的难题。一直以来，棚改依托中央、省、市（县）三级财政统筹，资金压力大，特别是市（县）一级，本身财政收入非常有限，对棚改的投入捉襟见肘。待改造的棚户区多数为位置偏远、市场化运作难的“硬骨头”。新预算法实施后，棚改融资机制亟待创新，也一定程度上加剧了“融资难”。
国务院第95次常务会议上，对解决棚改融资问题，提出了相应的政策措施。
一是创新融资体制机制，推动政府购买棚改服务方式，鼓励多种所有制企业成为棚改实施主体，开发银行等金融机构可依据政府购买棚改服务协议对棚改实施给予贷款。二是鼓励农业发展银行在其业务范围内加大对符合条件的实施主体给予贷款支持。三是进一步加大中央预算内投资和中央财政支持力度。此外，还要鼓励商业银行、企业等社会主体积极参与。
2014年，中国人民银行创设抵押补充贷款（Pledged Supplemental Lending，PSL），为开发性金融支持棚改提供长期稳定的资金来源。随后，央行PSL贷款对象扩展到中国农业发展银行和中国进出口银行等两个政策性金融机构。
3.1 抵押补充贷款PSL
PSL是央行为开放性金融支持棚改，特别设立的信贷支持手段。PSL的特点是期限长、利率低，适合为棚改这种周期长、社会意义大于经济意义的项目提供大额融资。
PSL采取质押方式发放，合格抵押品包括高等级债券资产和优质信贷资产。
PSL也拓宽了基础货币的投放渠道。从央行资产负债表来看，最近四年来，通过外汇占款渠道投放的基础货币明显减少。为保持流动性合理充裕，央行创设抵押补充贷款工具（PSL），引导开放性金融机构，向国家政策导向的实体经济部门提供低成本资金，有利于引导市场利率走向。
为引导国家开发银行降低棚改贷款利率、适应存贷款基准利率的调整，央行分别于2014年11月、2015年5月、7月经三次将PSL利率从4.5%下调至2.75%。
从 2015 年 10 月起，央行将PSL的对象，由国家开发银行扩大至中国农业发展银行、中国进出口银行，主要用于支持三家银行发放棚改贷款、重大水利工程贷款、人民币“走出去”项目贷款等。
自2014年以来，央行持续不断的提供psl资金。2014年，央行提供PSL资金3831亿元。
2015 年，央行向三家银行提供PSL资金共 6981 亿元，期末抵押补充贷款余额为 10812 亿元。
2016 年，央行向三家银行提供PSL共 9714 亿元，期末抵押补充贷款余额为 20526 亿元。
根据人民银行要求，每月26日政策性银行向人民银行上报申请PSL资金文件，前25天据实填报，后几天预测填报。总行按照“逐月请领，先垫款后申请”原则每月向人行申请PSL资金。
总的说，PSL是央行定向发行基础货币，直接对接棚户区改造。
3.2 开发性金融机构是主力
为进一步发挥开发性金融对棚户区改造的支持作用，提供依法合规、操作便捷、成本适当、来源稳定的融资渠道，2014 年 7 月，国家开发银行住宅金融事业部获批开业。
2014年，国家开发银行发放棚改贷款4086亿元，涉及总建筑面积约8.6亿平方米。
2015年，国开行发放棚改贷款7509亿元，其中对中西部和东北地区贷款发放额，占全年发放额的62%；发放用于货币化安置贷款2588亿元，占35%。国开行信贷业务贷款余额总计9.21万亿元，棚改贷款仅次于公路建设，占国开行贷款余额的14.7%。
2016年，国开行发放棚改货币化安置贷款5435亿元。
3.3 农业发展银行支持涉农棚改
2015 年 10 月，央行将PSL的对象，由国家开发银行扩大至中国农业发展银行，主要用于支持涉农棚户区改造。
2015年，农发行发放棚改贷款283.83亿元，支持拆迁建筑面积5862万平方米，新增安置住房建设面积5302万平方米，惠及棚户区居民39万户、136万人。截止2015年末，农发展棚改贷款余额498.14亿元。
2015年，棚改完成投资1.54万亿元，其中国开行发放贷款7509亿元，占比49%；农发行贷款284亿元，占比2%。
3.3 政府持续的财政投入
各级政府加大对棚户区改造和基础设施建设投入。
2008年至2012年中央及地方政府累计投入超过4000亿元，其中中央财政共安排1370亿元。2013年，各级政府发放补助资金共计1628亿元，2012年投入670亿元，2008年仅投入42亿元。
2008年到2014年，中央累计安排棚改及配套基础设施建设补助3000多亿元。2015年中央安排棚改及配套基础设施建设补助1494亿元。
3.4 鼓励社会资本参与
政府依靠补贴企业、税费减免、信贷支持、鼓励企业债券等多层面的政策，对社会资本参与棚改予以鼓励。
2014年，中央通过增加棚改相关的城投发债指标、放宽棚改概念企业债发行条件，推出项目收益类债券、扩大贷债范围等举措，继续鼓励企业债券融资助力棚改。
2015年，国开行发行了国内首笔棚改贷款信贷资产证券化产品100亿元，通过债贷组合、银团贷款等方式引导各类社会资金2549亿元支持棚改建设。
4.1 2015年以来，去库存任务艰巨
2015年以来，房地产高库存、高风险的问题屡屡被提及。2015年，房地产投资增速从年初的10.4%一路下滑到1%，部分城市的商品房积压问题开始暴露。
房地产库存压力大，背后是过去几年，三四线房地产开发商疯狂拿地增加供给，三四线人口持续流出的需求减少的矛盾，如何增加有效需求成为主要难题。
2015年底，中央经济工作会议明确提出，去库存是2016年内的主要任务，其中最重要的，就是去房地产的库存。在随后住建部召集地方研究出的去库存方案中，最重要的就是棚户区改造货币化去库存。
