一文读懂债券市场及杠杆风险（旧闻重看）
来源： 编辑： 2017-07-07
今天的整个内容主要分两部分。一部分讲讲我们对债券市场的一个理解，就是我们对债券市场理解的一个框架。第二部分，谈一谈我们对下半年债券市场投资策略的一个展望。
要理解债券市场，首先需要明白的就是整个信用是怎么创造出来的。
因为对于债券市场来说，最重要的是信用宽松、货币宽松的一个情况。从历史来看，当信用宽松的时候，债券市场往往出现的就是熊市。当信用比较紧张、货币比较宽松的时候，债券市场往往是牛市。因为利率反映的是货币的价格，所谓的价格都是由供需关系决定的。简单来说就是在信用比较宽松的时候，所有的经济主体可能都有借钱的需求，这个时候大家都需要钱，所以钱的价格自然就水涨船高，利率自然而然就上去了。在信用比较紧的时候，就是大家可能没有强的融资需求的时候，这个时候货币政策是宽松的。由于需求比较小，供给比较多，利率就下来了。
所以，在信用比较紧、货币比较宽松的时候容易出现债券市场的牛市，背后的机理我们可以用一个例子来说明。举个例子，这个人叫张三，他可能觉得一个项目有回报，但是他自己没钱，他需要借钱做这个项目。那么，比如他找银行贷款，贷了100万。贷款100万这个过程，对应的银行的资产端贷款就多了100万。然后，张三用这个钱做了一个生意，钱可能就转到李四那儿——因为他向李四购买原材料，购买设备。钱转到李四那儿，李四再把这个钱存回银行。这个钱并没有离开银行的体系，它就反映在资产端，贷款是100万，存款是100万。
这就反映了信用创造的一个基本过程：对于银行来说，它如果要满足张三的融资需求，必须一开始要存在一个基础货币。也就是说，一开始的时候如果央行给了这个银行100万的基础货币。那么，在商业银行的资产负债表上它的资产一开始体现的是现金100万，负债端体现的是向央行借款的100万——这个就是基础货币。那么，当张三开始借钱的时候，现金就变成信贷100万，这个钱又回到存款，所以在银行的负债端又有存款100万。但是有了存款之后，需要缴纳法定存款准备金，我们假定法定存款准备金率是10%，银行就需要缴纳10块钱的法定存款准备金，剩下的现金也就是超额准备金就剩下90%了。我们可以与一开始的情况相比较。
一开始在张三没有借钱的时候，银行的资产负债表上现金是100。在张三开始借钱之后，这个银行的资产负债表扩大了一倍。但是，它的现金，也就是超额准备金只剩下了90。这是因为张三信贷的需求，他对钱的需求导致了银行体系的超额准备金变少了。本来银行拿着100块钱可以去配债，可能做其他的，可以用来拆借。但是由于张三有这个借贷需求，现金这一端就由100变为了90。张三的融资需求越强，他产生的信贷越多；产生的信贷越多，他派生出来的存款就越多，相应的缴纳法定存款准备金就越多，对应的超额准备金，就是银行体系的现金就越来越少，也就是配债资金越来越少。所以在信用比较宽松的时候，债券市场往往就是一个熊市。
所以，我们可以简要的把流动性的框架列成一张表。基础货币这一端，它是等于社会中流动的现金加上法定存款准备金，再加上超额准备金。那么，对银行而言有用的就是超额准备金，它通过信用派生，可以派生出来到实体的流动性，也就是信用。信用越宽松，实体的流动性越多，对应的超额准备金越少。所以，实体的流动性和银行间市场的流动性往往是一个硬币的正反面——在信用宽松的时候，银行借的钱是少的，相反信用比较紧的时候，银行间的流动性是宽松的。
但是，信用的宽松和紧是可以用融资需求来刻画的。当张三有比较强的借钱的需求的时候，信用往往就会比较宽松。或者银行觉得张三有融资需求，并且是安全类的借贷人，这个时候他可能信贷的整个环境就会比较宽松，对应的债券市场就是熊市。相反，要么就是张三不愿意借钱去投资，他没有信用的需求，而且银行可能也觉得张三这个借贷人在经济下行的时候借钱也不靠谱，也不会借给他，这个时候信用需求就会比较弱，往往银行间市场的流动性就会比较宽松，对应的债券市场就是牛市。这就是为什么在经济复苏和经济过热的时候债券市场往往都是熊市，因为经济复苏和经济过热的时候大家的融资需求都是非常非常强的。
那么，为什么对中国的债券市场分析而言，融资需求更加重要呢？因为中国就是一个典型的融资驱动增长的一个模式。什么意思？首先，对于地方政府来说，大家都知道，过去的GDP考核使得地方政府很有动力去做大当地的经济。那么，做大的核心驱动力就是以GDP考核，条件就是土地财政。因为地方政府它自己在分税制之后是没钱的，没钱又要发展经济，当然只能去借钱。所以，地方政府搞基建基本都是以融资的形式进行，而且是以土地抵押的融资进行，就是把地抵押给银行，相应的换取流动性，拿这个流动性修一些广场、修一些铁路、修一些基建、修一些地铁。相应的周边土地通过我的基建升值了，然后地方政府再通过卖地，再把这个钱还过去。
所以，这一切的一切主要是以融资为驱动的。核心的原因就是因为地方政府想用自己的钱干事，但是他自己是没钱的，他的钱都上缴到中央。因为分税制之后，地方政府并没有多大的财力，他主要靠融资，也就是靠土地质押融资的形式来获取流动性，来发展经济。所以，中国就是一个典型的以融资为核心做驱动的增长模式。因此，当信用比较宽松、融资需求比较强的时候，对中国的债券市场而言可能就是一个熊市。也就是说，在房地产的基建，在往上走并且能够带动相应的制造业开始往上走的时候，整个全社会的融资需求全被激活，这个时候债券市场往往就会步入熊市。所以中国增长的核心模式主要是以融资进行，融资对中国的债券市场尤其重要。
第二部分我们讲讲流动性和债券市场。第一部分讲的大概是通过简单的信用创造的过程做的一个分析。那么，后面我们追本溯源，具体看一下银行间市场的流动性到底是怎么回事，基础货币是怎么来的，对应的超额准备金是怎么来分析的，这是我们这部分需要讲的内容。
我们可以打开央行的货币当局的资产负债表。你可以看到，基础货币主要是由三个地方推出来的。这个表上的储备货币，就是红色这个框框画的就是基础货币，这是资产负债表的负债方。资产方我们会看到主要的、金额比较大的几项就是外汇占款，还有对其他存款性公司的债权，简单来说就是央行放的水。第三块就是其他资产，其他资产这块是其他一些能够导致央行扩表的因素。负债端这一块，政府存款是比较大的，其他的比较小，所以可以把资产负债表做一个平衡，能够发现基础货币等于资产端的外汇储备加上央行的放水，然后减去政府的存款。
那么，你可以看到，在资产端最大的一个部分主要是外汇资产，也就是外汇储备。外汇储备是怎么来的呢？主要有三块，一块是贸易顺差，一块是FDI，还有一块就是投资于中国的热钱。比如出口袜子，赚了100美金，这100美金在中国是不能用的，需要换成人民币才能用。我需要向银行结售汇，就是我把100美金给银行，我拿到人民币之后有发工资、买房、购买原材料等等一些行为。银行拿到100美金也需要人民币的存款，他就去找央行结售汇，把100美金给央行，由央行吞吐出等量的人民币。那么，这个人民币就是外汇的占款，这100美金放到央行那儿就形成外了外汇储备。央行在吞吐人民币的过程中，拿走的美元放出来的人民币，这个就是外汇占款。
FDI，还有热钱，这个原理是一样的：一个老外拿着100美金，他想投资中国，也需要换成人民币。银行拿到老外放到这儿的100美金也没用，需要找央行换成相应的人民币，它就投放成了相应的外汇占款，这个就是基础货币。但是，大家为什么需要换成人民币然后做投资呢？主要的原因在于，大家对人民币有升值的预期，大家觉得拿人民币比拿美元更赚钱，觉得中国的房价可能会涨，觉得中国的资产价格还有上升空间，觉得中国的经济回报率比较高，觉得人民币可能有升值的预期，所以我不要美元，就要人民币，那么，就会形成外汇占款的投放。所以，你可以看到，从过去历史的数据来看，新增的外汇占款基本上跟人民币的贬值预期是一个正相关的关系。
所以，我们可以通过人民币升贬值预期——这个每日都有数据——提前拟合出外汇占款的情况。
除了央行放水这一项以外，另外一项就是财政存款。财政存款这一项与流动性是负关系——当存款变成财政存款，等于这个钱上缴到国库。这是一个收紧的过程，也就是财政存款越多，往往流动性越紧。另外财政存款主要和财政收支还有国债发行的净额有一个正相关关系。实际上我们通过财政收支大致拟合一下，可以发现当财政收支的差额越大的时候对应的财政存款的金额就越大，对应的流动性收缩得就越狠——这块钱从实体交到央行的国库，进入了央行。
国库的钱除了国库定存招标以外的这一部分是不能用的，这个钱等于变成死钱，所以财政存款越多，流动性就是越紧的。可以看到财政收支有一个季节性规律：就是每年的1、4、5、7、10这几个月是收紧的，其他几个月都是投放的。并且这个历史的规律还是比较明确的。也就是说过去，比如1月份大概都会收紧30多亿，后续比如2017年1月份的，收紧的金额差不多也就这么多，所以还是具备一定的季节性规律的，是很好预测的。也就是外汇占款可以通过人民币升贬值预期来预测，财政存款可以通过季节性规律来预测，这两项就可以搞定了。
央行放水这一块不太好预测，要根据实体经济的情况来判断。然后，基础货币就可以通过外汇占款加上央行放水减去财政存款做一个判断。但是基础货币知道了是没用的，关键要知道超额准备金的情况，因为基础货币里面有两块是没有任何意义的：一个是M0，就是社会上的现金，这个钱放到大家的钱包里，不在银行体系；第二个就是法定存款准备金，就是准备金里面有法定存款准备金和超额准备金，只有超额准备金是有作用的，法定存款准备金是死钱，是放在央行的账户上是不能动的。所以，这两块要减掉。那么，你可以看到把M0跟法定存款准备金减掉，基本上就是超额准备金了。
但是，从历史的情况来看，超额准备金的水平跟资金利率也不是完全对应的。不是说超额准备金越多，银行体系的钱越多，利率就越低。这是为什么呢？主要还有需求的情况，如果实体经济的融资需求比较强，大家都借钱。如果这个时候你超额准备金不是那么多，利率就会往上。大家回忆一下：利率是货币的价格，它是由货币的供需关系决定的。如果大家都需要钱，这个时候超额准备金如果不够，可能利率就会往上；即使这个时候超额准备金很少，但如果大家都不需要钱，需求很低很低，那么虽然资金供给不多，利率也起不来。就是这样的关系，它是由供需双方决定的。
讲到这里我们就可以把银行间市场的资金面的分析框架做一个梳理。它是由这么几个因素决定的：外汇占款、财政存款、央行放水，还有法定存款准备金的规模变动，还有一个就是社会中的现金M0，这是供给端；需求端，它可能跟金融杠杆有关——比如大家都加杠杆，所谓加杠杆就是借钱，金融市场都加杠杆，大家到都借钱去做股票，做债券——这个可能对货币有需求，或者实体经济的融资需求比较强：大家都借钱搞基建，投房地产，这样的话它的融资需求比较强——就是由供需两方面决定。供给方有五个因素，外汇占款，财政存款，银行放水，法定存款准备金和M0。外汇需求方主要有两个因素，就是金融杠杆和实体杠杆。那么，简单来说就是由实体的信用派生是不是很快，银行间的超储是不是够高来界定资金利率的水平。
所以，大家在分析资金面的时候，分析资金面宽松紧张与否，实际上都是可以通过排除法来分析的。举个例子，比如说2013年“钱荒”的时候，这个时候资金利率是上升到了一个历史非常高的水平。为什么会导致这样？我们举个例子分析一下，从需求的角度，当时非标做的很凶，由于非标对应的就是期限错配的金融资产，他们对应的金融杠杆比较高，这个时候大家对钱的需求就会非常大。供给这块，第一，当时央行并没有放水，央行资产是收紧的，因为可能觉得非标做的太凶，对潜在的影子银行扩张的风险有压力，他可能就没有放水。加上外汇占款——当时伯南克说要推出QE，外汇占款突然变少，所以供需结构与错配就导致了很大的“钱荒”。
所以，我们就有一个现象，所谓的金融底领先利率底。什么意思？就是在信用派生加快的时候，可能债券市场上，利率离底部就不远了，因为这个时候融资需求就已经开始回暖了，大家对借钱的需求变高了之后，利率可能就降不下去了。但是，在融资需求刚开始恢复的时候，实体经济可能比较弱，比如房地产和基建刚开始上马的时候，还没有带动通胀的回升和整个实体经济走向过热，这个时候央行可能还会通过放水配合一下，就是融资需求回暖。但是由于央行宽松的行为，整个银行间市场流动性还会比较宽裕，可能没有到很紧的地步，这个时候利率还没有向上。一旦央行开始收紧，投资需求还是很强，但是投资收紧了，那么利率就上来了。
所以，这就是金融底领先利率底的一个原因——当信用派生加快到一定程度的时候，央行货币政策没有那么宽松，这个时候对钱的需求就会很高，大家都在借钱，都觉得经济很好，都觉得有赚钱机会，都在借钱去加杠杆。但是，央行看到经济过热，看到通胀起来就不放水了，这个时候利率就会上升了。所以，金融底领先利率底，就是这么一个机理。
刚刚讲的是银行间市场的流动性。对应的就是实体经济的流动性。实体经济的流动性主要从两个角度来看，一个是金融资产端的角度，比如一个银行，我放了多少贷款，这是金融资产端的角度。另外一个就是从负债端的角度，就是银行有多少存款，这都是实体经济的流动性。那么，这两个角度就拆出两种看法，一种是从金融资产端看到的是社融，就是人民币的贷款；从金融机构的负债端看到是M2和存款，就是广义货币和存款。那么，金融机构的资产端和负债端其实是相互对应的。
比如说，我们看金融机构的人民币信贷收支表。因为M2就是各项存款加上M0——但扣掉财政存款，它不计入M2——可以看到资产端，就是金融机构的信贷收支表的左边，其实就可以等价于“M2+存款”，右边就是“贷款+证券”，就是外汇占款还有股权及其他投资。再转过来就会看到“M2=贷款+证券+股权及其他投资+外汇占款-财政存款”，我们后面会讲一下这个到底什么意思。
这实际上就反映出信用派生出存款的渠道。什么意思？比如我现在借了100万，再把借的100万存回到银行，通过我的贷款派生出来存款，就是M2；也有可能我作为一个企业通过发债拿到这个钱再存回银行，这也是一个渠道：有价证券投资，就是通过债券的渠道派生出来的M2。但是银行持有我的债券，这是放到银行的资产端，派生出来的存款实际上是放到银行的负债端；第三组就是我用非标，就是用表外信贷的模式来借钱——这个可能会计入股权及其他投资——我把钱存回银行，这是通过非标派生持续的存款；还有一个就是外汇占款，比如我拿到100美金，我向银行换成人民币，人民币还是会存回银行，这是外汇占款。
那么，减去财政存款的意思就是财政存款少的时候，对应的就是财政支出可能在加速。相当于把财政存款变成一般性存款，就是把放在国库的死钱变成流向实体的活钱，这个时候财政存款越多，对M2是一个负向作用，财政存款越少，对M2就是一个正向作用。为什么要做这个呢？实际上这就是告诉大家可以通过一些高频数据来观测出来M2到底由哪几个因素决定的。M2是怎么来的？实际上M2是由信用创造出来的，它是通过信用派生创造出来的：整个实体经济愿意借钱的人越多，M2就会越多。所以，这实际上是创造出来的东西。
那么，这就可以澄清长久以来的一个误解：大家都说房地产是流动性的“吸水池”，因为房地产的存在，所以物价并不是那么高——这其实是一个很深的误会。实际上房地产是一个“放水池”——房地产是一个很重要的抵押品，而且大家购房的时候都有一个经验：需要按揭。所以它是一个信用创造器，房地产实际上是创造信用，并不是房地产吸收了信用，房地产其实创造财富的，而不是房地产把钱放在那儿，导致物价不高，这个理解其实是错的。
后面我再讲讲债券市场在近年来大家都比较关注的一个问题，就是“杠杆牛”。如果按照传统的分析框架，融资需求比较弱，经济比较差，债券市场自然就是牛市。那么，现在为什么会出现一种叫“杠杆牛”的东西？为什么不管股市还是债市都出现“杠杆牛”的这种情况？我们这里做一个简要的概述。我个人认为，导致任何金融产品出现“杠杆牛”的原因主要是理财的快速增长。
“杠杆牛”我们认为主要是由于理财的快速增长。但是理财规模的快速增长并不是原罪，原罪还是实体的融资需求加上监管的因素导致的。
我们简单来说，比如在正常的情况下，你要搞一个基建，要做一个地产项目，可能直接通过银行贷款就搞定了。但是，由于2009年刺激的太狠，2012年之后，监管上实际上是对这两个部门的信贷有所控制的。银行没有办法，表内信贷放不去，只能通过表外放，导致表外理财规模的快速增长。但是，这个东西就是通过同业的创新，就是通过非标满足了实体的融资需求，因为表内在行政上是不让放的
再加上存贷比的监管——信贷越多，存贷比可能问题就越大。还有就是因为表内资本占用是100%，表外可能就20%到25%。所以这样也可以节约资本。等等这些因素。“行政限制+存贷比+资本占用”，这三个情况共同导致了很多地方都是通过表外融资满足的，这个时候实际上就产生理财这么一个爆发式的增长。这是资产端。然后负债端呢？从居民部门角度看，实际上也是缺乏金融产品。因为表内的存款是管制的，居民也是缺乏一个多元化的资产配置的渠道。那么，从资产端，从负债端都可以让理财出现爆发式增长的可能性。
一开始的时候理财对应的表外资产对应的是实体经济。对应实体是可以做出一个预期的固定收益率的。比如你跟地方政府去谈，谈出5%的一个收益率，这就是对应的表外资产的收益率，你的负债端揽储的时候可能赚4%的收益率，银行就赚1%的价差。这就是说实体的项目是有预期的一个固定收益在这儿的。但是在非标监管之后，再加上地产跟基建走下坡路，实体的融资需求没有那么强了，这个时候你就做不出来预期收益率很高的金融产品了。
那么，这个时候你怎么办呢？对银行来说，你不能够轻易的去降低对居民部门那块的收益。因为如果你降低对居民部门的那块收益，你的存款流失就会非常的快。大家都知道理财的领导们都是以规模来考核的，所以你不能够让理财规模流失的太快，这个时候实体又找不到好资产，那么你只能做金融产品。你做金融产品就有这么一个问题：金融产品很难写进预期的固定收益率，比如说你炒股，没有人敢承诺你是5%的收益还是6%的收益。那么这个时候理财怎么办？通过优先级给劣后级做一个配资，然后进入金融市场，这就导致金融市场容易出现“杠杆牛”的情况。
一个是刚刚说的结构化的配资，这在股灾之前玩的比较多。在股灾之后就开始变成以委外为主的形式进入债券市场。当然这个也是“资产荒”的倒闭，就是之前有实体，实体经济比较好，实体融资比较强，股市也比较牛，后来这两项都没有了，只能导致银行通过委外投向债券受市场。为什么通过委外，为什么需要银行把钱给非银机构呢？我个人认为主要原因还是人才上的限制和欠缺，非银机构因为投研势力比较强大，银行可以通过把这个钱交给专业的金融机构实现收益。所以，委外就出现了。那么，你通过委外给非银机构之后，非银机构拿了银行的钱，相当于放了杠杆，就导致了债券市场也出现了“杠杆牛”。
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