《中国人民银行法》对货币政策目标是这么定义的：“货币政策目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”。与此同时，美国的《联储法案》是这么定义货币政策的：“联储主管委员会与联储公开市场委员会要保持长期货币增长并且信贷总量要与经济长期增长潜力相匹配来促进生产，以此有效促进最大就业目标、物价稳定和适度的长期利率。”可以看出，我国的货币政策直接就是追求总量目标的工具，而联储法案虽然也要求货币保持适度增长，但是它的目标是为了促进生产，并以此促进最大就业。在经济学上最大就业和潜在增长之间是有对应关系的，中国银行法中的“经济增长”就比较模糊，它未必是和当前技术进步、就业人口和资本积累相匹配的增速，可以是政府制定的合意增长水平。如果货币政策和增长直接挂钩，那么通过发展房地产业来带动经济增长合情合理。
货币政策对什么行业最有效？
首当其冲的是金融业，因为金融行业就是以资金价格为定价基础的其他一系列金融产品的定价服务，再接下来才是购买这些金融服务的行业。金融服务的对象中最传统和占比最大的是实体企业和个人，企业贷款和个人贷款合计占到存款性公司总资产的50%以上。另外，近年随着资本市场和专业投资机构的发展，银行的资金运用开始加大了与这些非银行金融机构的合作，这部分业务占比逐年提高。不过，即使在2014年银行同业业务大发展之后的几年，银行业总体对其他存款性公司的债权都没有明显上升，维持在15%左右，甚至还有小幅下降的趋势。银行业进入金融脱媒时代后，利润越来越多来自于非信贷业务，但是非信贷资产占比并没有显著上升，主要原因是非信贷资产投向了更高风险的领域。
从风险回报的角度讲，传统净息差业务面对的是低风险资产，非信贷资产业务面对的是高风险资产。当非信贷资产业务的风险回报已经没有吸引力的时候，迫于负债端压力，银行只能加大资产端的杠杆运用。高风险再加上高杠杆，是近代银行业常常成为经济整体系统性风险始作俑者的原因。
企业和居民贷款之所以是低风险资产，因为企业和居民作为经济基本单位，它们的经济活动就是所有系统性风险的体现，经济固有的周期性，体现为企业和居民投资消费行为的周期性。货币政策调节企业和居民的投资、消费需求，是通过一调节资金价格，二配合适当的流动性。
首先来看企业投资需求。企业投资主要服务两个主体的需求：一是国内居民（包括企业、公民和外国人），二是国家，国家需求是公共需求的代表。我们探讨的房地投资是房地产企业基于居民的住房需求进行的投资。再来看居民的需求，根据马斯洛的需求层次理论把人类的需求分为五个层级，居住可能兼有了第一层次和第二层次的需求特征，首先睡眠和性可能都需要通过住房解决，其次，第二层次的人身安全、家庭安全和财产所有性的需求也部分由住房得到满足。
企业的投资需求以利润为目标，只要居民有需求能够为企业创造利润，企业就会有旺盛的投资冲动。同时，由于住房对居民的财产属性，让它变得有一定储值功能，因此住房需求有很强的顺周期性。强烈的顺周期性是房地产投资相对于其他行业的企业投资风险的异质性所在，这可能是政府政策篮子中针对房地产业的措施最具有行政化色彩的原因，当然一定程度上也立竿见影。
自2000年前后中国政府放开商品房市场以来，这种异质性风险都表现为正超额收益。然而，我们都知道没有一种风险资产的价格是永远单向变化，尤其在市场化的背景下，高风险收益比会迅速吸引其他企业进入，这也与我们迄今为止的观察相符合：有大量非地产主业的企业进入地产业，但是我们却没有看到市场经济的自我调节功能发挥作用，一个原因可能是房地产投资涉及市政开发，因而它是一个受到政府高度管制的行业。数据显示，我国国有建设用地的建设面积中，住宅用地占比从2010年开始出现明显下降。其中还有结构的矛盾，由于人口有自然向大城市集中的动力，本身就加大了大城市的供需矛盾，而受城市发展思路左右，大城市的土地供应反而明确了总量控制的目标，因此新增土地供应是在向供需矛盾没有那么突出的三四线城市倾斜的。
有研究认为，我国住宅用地供应模式的制度背景是土地财政，无论这种制度归因是否正确，但土地财政至少在两点上受益于压制住宅土地的供应：首先，财政收入追求的是现金流，因为它对应的财政支出需求是持续的，因此不希望市场完全由供需决定，很快消化有效需求；其次，控制住宅土地供应会压制当期需求，人为制造土地和住宅价格持续上涨的供需矛盾，这可以让逐步稀缺的土地资源得以在未来仍能满足逐步上升的财政支出压力。
2016年初，政府呼吁三四城市房地产去库存，就表明在供应充裕的时候，资产价格不可能持续的单边上涨，当时实施的放松限购和贷款优惠利率政策，首先刺激的是一线城市房价，土地的相对稀缺程度决定了当一线城市房价上涨到一定程度，三四线城市房地产即便由于高库存而高风险，新形成的扩大化的“极差地租”让三四线城市房地产经风险调整后的收益变得有吸引力，因此我们看到一二线城市的房价上涨最后成功带动三四线城市的上涨，并帮助三四线城市库存去化。
一方面是三四线城市房地产过度投资，另一方面全国平均投资程度可能远远不足，如果我们拉长来比较各个行业的固定资产投资近20年的平均增速，房地产业投资平均增速接近20%，只处于中间的位置。商品房改革后，中国的人均收入经历了快速的上升，居民的住房需求不仅仅体现在自有率的提升，还面临着居住质量的提升，这样一个“重资产”的行业只有中位数的增速有可能是严重不足的。
房地产投资真的过热了么？地产投资有泡沫么？
这一点其实很难回答，有研究从房屋自有率和房屋空置率的角度试图解答，但是房屋自有率有很强的制度因导性和文化差异性。比如新加坡实行公屋制度极大提高了房屋自有率。英国也在20世纪80年代初实施“提高房屋自有率”的一系列政策，自有率得到显著提高，尤其较其他西欧国家水平，但仍显著低于新加坡。
空置率在经济学上代表了供需的状况，以美国为例，它有两个空置率概念。一个是出售房空置率，一个是出租房空置率，代表了两类房屋的供需变化。中国目前严格意义上没有空置率的统计，日常交流中使用的空置率是指那部分购置后没有即刻进入转售或出租市场的房屋，实际上空置率在中国被用来代表投资性地产需求。中国政府直到2016年才有了“坚守房屋的居住属性”的提法，有可能意味政府开始着手建立房地产市场的长效机制。过去的房地产调控都是通过差别利率和限贷政策，这些歧视性的货币政策等同于设置了财富门槛，其结果拉大了贫富差距。
还需要解释的经济问题是，为何投资性地产不转做出租房，即使看好房价的未来上涨空间，对于那些目标是赚取远期升值空间的投资，只要租金收益足够弥补房屋出租的运维成本就是经济理性的，而市场中如果有大量投资性住房，应该能看到一个高度发展的租赁市场；对于那些只看好短期上涨空间的投资性购买，对短期的供给冲击并不大，不影响房价长期走势。出于上面两点质疑，我们认为空置率的概念可能在相对规范的市场化程度较高、同时统计手段也相对先进的国家才有意义。
还有一种量化的分析方法用租金收入折现作为房屋价值的合理估值来衡量当前房价的高低，这种分析也有很大缺陷：首先，如果认为房价已经有泡沫，那么对未来租金的假设就是递减的过程，这将更加低估房屋的合理价值；而如果认为房价没有泡沫，对未来租金的假设可能是递增的过程，这又会大大高估房屋的合理价值。总的来说，租金和房价的内生性导致这种方法循环论证。其次，现金流折现方法忽略了房屋的储值和遗产属性，就是说房屋购买者本身就预期房屋的实际价值是要高于只体现它的居住属性的租金成本的。从消费者的角度，买房如果不仅仅是满足单纯的居住需求，过去的自有率和空置率的经验值也没有参考意义。这里还存在的疑问是，如果房屋的价值波动性很大，并且任何一个时点泡沫化越明显，调整的风险就越大，为何人们还会看中住房的储值能力？对这个问题的回答让研究货币政策与房地产行业的视角已经不局限于传统的信贷供需，而是突出资产在信贷周期中的信用创造作用。
信用周期理论把资产价格与经济的周期波动联系起来，但是不同的经济学流派对信用周期的原因理解并不太一样。凯恩斯认为货币是一种投资品，在经济萧条时人们更愿意持有流动性最好的货币，同时减少投资，从而造成需求不足。在凯恩斯的货币经济学里，我们可以把房地产当作一般的投资品，不同房屋之间的异质性和资本高消耗导致它的流动性和很多商业投资类似，经济衰退时需求同样会萎缩。在现代金融体系里房地产的抵押价值差异和企业授信级别差异也可类比。我们可以把不同发展阶段的行业在经济周期截面上授信级别差异与房地产的地域差异相类比，授信级别高的优质企业就是黄金地段的房地产，授信级别低的就是远离核心地段和区域的边缘地区的房地产。在经济周期的任一点，优质企业的授信级别都要高，经济周期中波动较大的是非优质企业，类似的在经济周期的任一点，核心地段的地产抵押价值高，经济周期中波动较大的是非核心地区的地产抵押价值，平均意义上房地产和其他工商类企业的顺周期性没有明显差异。
奥地利学派强调货币政策的传导机制。货币政策对实体经济的作用类似“波纹衍射”，有的行业更容易受益于货币政策，比如房地产业更容易取得银行贷款，扩张周期中房地产行业在其他商品价格上升前就已经扩大了投资，房地产行业的实际收入上升增加消费投资，货币政策传导到其他行业，此时其他行业所面临的商品价格已经上升实际收入反而下降，导致货币政策在产业之间形成一定的扭曲效果。房地产业会吸引更多的投资，房价上涨预期得到强化，房地产业行业也较其他行业尤为顺周期。
什么样的行业更容易获得银行贷款？
有一种说法是看货币扩张的来源，比如在外汇占款成为重要货币投放来源的时期，外贸部门就很容易获得银行贷款，从而外贸部门得到扩张进一步促使进出口增速提高，造成赢者通吃的局面。假设这些联系来自现实的观察，其中的因果关系也并不是显而易见。事实上我们认为这恰恰是现代金融体系货币创造机制“赢家选择（pick the winner）”的必然结果，发展较快前景较好的行业就是那个时期的“优质企业”自然成为银行信用投放的重要方向，它体现了银行信用投放的顺周期性。银行作为一个国家信用体系的基础，在混业经营之前可能是所有金融机构中风险承受能力最弱的金融业态，混业经营之后风险承受能力大幅上升，体现在这些“赢家行业”不仅仅作为信贷资产出现在银行的资产负债表内，还可以作为资产本身体现在表外，银行如果可以直接贷款给自己持有的资产，很容易造成“庞氏骗局”式的泡沫化。
另外一个角度看，如果银行信贷投向能创造经济周期，那么计划经济可能是最有效的经济体制，因为银行可以作为产业政策的实施者决定贷款的具体投向，“创造赢家”。以2007年前后各10年间中国对外贸易大发展的20年跨度为例，2000年加入WTO后中国进出口经历了爆发式增长，最高单月增速达到50%，但是随着2007年金融危机爆发，全球需求萎缩，进出口增速大大下降，差不多刚好经历从繁荣到衰退一个完整周期。从图上可以看到进出口实际上是领先或者同步于外汇占款增速的，也就是说，由于我国对外贸易快速发展，企业大量结汇才转化为商业银行的信用创造，同时也观察到由出口部门的结汇引起的信贷周期和地产价格周期也高度相关，事实上信用创造过程可能始自出口结汇，而信贷大量投向了方兴未艾的房地产业，房地产业才是信贷周期的主导者。
由此，我们认为，信贷的产业倾斜是由经济周期本身伴随的产业兴替和银行业风险偏好决定的，信贷周期仍然是经济周期在信贷上的反映。当然信贷周期理论有一定的意义，它可以解释现代金融体系如何放大经济周期波动。比如中国2012年左右十分普遍的钢贸重复抵押贷款的现象，这些重复抵押得到的贷款最终也投向了盛极一时的房地产行业。当中央银行开始信用紧缩，高杠杆的钢铁行业经历了激烈的去库存，房地产市场也出现了相应的调整，但信用紧缩对这两个行业影响又大不相同，钢铁行业是过剩产能行业，紧缩主要影响钢铁行业的利用率，而房地产行业投资也受到影响。
信贷周期的中国语境
信贷周期在中国语境中可能是另一种表现形式。
首先，私有企业在经济体量的比重过小，银行真正的风险暴露大量集中在国有企业和居民，国有企业的预算软约束问题不解决，亏损的国有企业也比盈利的私营企业风险要小。因为私营企业的波动性很大，并且从成本收益的角度，私营企业贷款额度较小、异质性强，银行的筛查成本很高，造成了银行市场化选择非市场化的经济主体时，自然而然向国有企业倾斜的现象。
其次，国有企业主导的行业都是资源密集和资本密集型的，资源本身就是国有企业的垄断优势来源，资本同样是行业越垄断就越集中。房地产行业是一个很特殊的行业，土地随着科技的发展可能变成资源属性最强的原材料了，但却向私营部门放开。2000年开始商业地产改革，2005年开始实施土地招拍挂制度，2010开始清退非主业国有企业，形式上越来越市场化，但是私营企业从政府手中争取土地资源，或者从银行拿到商业贷款存在大量的寻租空间。这种寻租能力实际上是房地产行业的真正壁垒，也表明房地产行业的垄断性十分隐蔽。
再次，土地资源的垄断性加上资本获得的垄断性使得房地产行业很难真正调整，即使房地产行业整体杠杆率较高，但是他们仍然像大量亏损的国有企业一样穿越周期。在地产行业受到严厉调控的时期，直接融资受限制，就涌现出大量的表外金融服务间接为地产企业输血，在地产行业发展空间宽松的时期，大量能拿到土地资源的非主业国有企业进入房地产行业。
通过上面的论述，我们认为，需要客观认识房地产行业的发展规律，行业发展兴替是经济周期中的自然选择过程，对于居民的配置性需求，也当因势利导。比如加大房地产投资，合理配置工商与住房用地供应，再比如大力发展以房地产为基础的金融市场工具，它不仅能够降低参与房地产投资的投资者门槛，让更多的人得以分享房地产上涨的利益，同时增加房地产市场的竞争性，从而加大房地产市场的周期性波动。
调节配置行为的合理性，还需要改变房地产市场的单边上涨预期。除了增加供给，加大波动，还有一点是通过改变房地产的税制结构增加其流动性。现在房地产交易需要缴纳交易税，使得每一次合理的需求升级都会增加二手房下一次流转时交易税率相当的成本，开征房地产税不仅可以弥补减少的交易税，调整房地产的配置价值，还是重要的收入调节税种，有利于社会的公平。
同时，我们也无法忽视地方政府的土地财政诉求，这需要单独加以论述，简单地讲，一要减少政府公共支出责任，推动更多领域的市场化，实际上市场化不权为政府减负，也扩大了私营部门的生存空间，让私营部门参与到这些领域的利益分享；二要改革税制结构，建立以公平为导向的税收体制，协调流转税与所得税的综合负担。
最后，从配置的角度，现金作为一种配置资产，由于流动性需求不可或缺，在相当长的历史期间它受通货膨胀侵蚀是贬值的。股票也作为配置资产，追求风险回报，以美国的股市为例是跑赢通胀的。房地产相对股票来说，由于土地资源的稀缺性，可能更应该享有较权益市场更高的回报，现在统计区间最长的Case-Shiller指数显示，美国房价自战后虽然经过多次调整，从大的趋势上看仍然是上涨的。但是房地产的相对稀缺性也是变化的，从世界上其他主要国家情况看，各个国家都只成长出有限的几个超大城市。除此以外一些城市的发展也有兴衰，一定意义上土地的稀缺性可能更多是政治、文化和历史的选择。中国的房地产市场自2005年以后一直都受到关注，我们关注的实际上是它是否上涨过快打压了区域的制造业和服务业发展前景，是否杠杆过高会带来银行的系统性风险。这些问题是房地产行业更应当关注的问题。
中国房地产与货币政策关系确实较货币政策对其他行业要紧密，这恰恰体现了房地产行业的市场化程度低，虽然世界上其他国家也对房地产有颇多规划，但主要是为行业发展树立明确的价值方向，市场中的参与者仍然是市场化的，有了合理的机制，货币政策就不需要歧视性的行政干预，从而大大减少市场的扭曲程度。
