1 行业增速加速向上，机构超配比例继续提升
今年白酒行业开始进入业绩释放阶期，一/二/三季度行业收入和利润增速都呈现出非常明显的上升趋势，Q3白酒业绩增速达到新高点，带动整个食品饮料板块继续向上。同时，受基本面趋势、行业景气度以及市场因素影响，机构对食品饮料板块继续处于超配状态，且配置比例环比进一步提升。其中，贵州茅台（600519）、伊利股份（600887）、五粮液（000858）、泸州老窖（000568）配置比例均有所提升，分列机构前二十大重仓股的第2/3/4/8名。
1.1 食品饮料行业增速大幅抬升
今年以来，食品饮料行业收入和利润端增速均呈现出加速向上的趋势。2017Q3板块收入同比增长22.5%(16Q3为3.1%,17Q2为15.4%)，利润增速为55.1%(16Q3为12.7%,17Q1为21.4%)，提速明显。相比之下，2017年1-9月整个食品制造业的收入，利润增速只有9%，8.2%。
分板块来看，权重占比较大的白酒板块三季度上升趋势十分明显，带动行业整体进一步提速。今年三季度，白酒板块(剔除顺鑫农业（000860）与皇台酒业（000995）之后共17家上市公司合计)收入和利润分别达到了404亿/144亿，增速分别为55.4%/83.1%，相比较于二季度增速显著加快。非白酒板块，17Q3收入和利润增速分别为8.9%、16.2%，收入利润增速继续小幅向上。
1.2 三季度机构加配板块，但超配幅度仍低于历史平均
按重点持仓数据来算，17Q3食品饮料板块的超配比例环比继续提升，整体配置达到5.3%(标配为3.8%)，其中白酒的配置比例达到3.8%(标配为2.2%)，连续三个季度达到超配状态，但超配幅度仍低于历史平均值。
贵州茅台、五粮液机构配置比例继续上升，配置比例分别达到了1.3%/1.1%，大众品板块中伊利股份的重仓持股比例环比提升0.6pct至1.2%，但距历史高点仍有一定距离。
三季度机构重仓的前20大重仓股中，食品饮料企业的配置比例都明显提高，其中贵州茅台上升至第2位，五粮液和泸州老窖的排名均提升1名，分别升至第4 和第8，伊利股份排名大幅提升，三季末已位列第3位。
2 白酒业绩增速到达新高点，行业分化加速显现
整体来看，白酒板块环比二季度的增速继续大幅提升，行业业绩增速达到了一个新的高点。在集中提升和行业分化背景下，一线龙头表现大超市场预期，二线区域龙头继续保持稳健增长，而品牌、渠道较弱的小酒企业绩继续承压。我们认为，三季度板块表现亮眼主要原因在于：1)今年三季度中秋在十月份，旺季周期延长，同时去年行业刚复苏，企业对业绩的释放还比较谨慎，导致同期基数较低；2)白酒行业延续上升趋势，今年已是行业回暖的第三年，开始进入业绩释放期；3)茅台、五粮液为代表的龙头公司基本面强劲，业绩释放速度显著加快，将增长中枢抬高。客观来看，虽然白酒三季报整体业绩增速达到了新的高点，但行业的分化趋势也在明显加速，强者恒强，缺乏系统竞争优势的企业持续受到挤压。未来消费升级和集中度提升依然是行业增长的核心驱动力，继续看好品牌企业的持续健康发展！
2.1 龙头大超预期，行业加速向上
今年是业绩兑现年，白酒行业景气度加速上行，板块开始进入业绩释放阶段。可以看到，一/二/三季度板块收入和利润(剔除皇台酒业和顺鑫农业，共17家上市公司合计口径)增速都呈现出非常明显的上升趋势，Q3由于中秋旺季延后以及龙头企业业绩释放，导致板块增速大幅往上，收入利润同比分别增长55.4%、83.1%，一线龙头表现大超市场预期，次高端弹性较大，区域龙头表现稳健依旧。
2.2 强者恒强，行业分化加速显现
综合考虑品牌影响力和有无基地市场，我们将白酒公司划分成一线龙头、二线和区域龙头、次高端以及三四线白酒，具体如下表。对于没有根据地市场，各省市收入都比较低、比较分散的品牌我们均划分在三四线白酒当中。
可以看到，17Q3白酒整体收入增速都较上半年有所提升，但一线高端白酒龙头表现更优，增速显著抬升，领跑行业，业绩也明显优于其他白酒企业。单三季度收入：一线(+85%)＞次高端(+54%)＞二线/区域龙头(+20%)>三四线酒(0%)；净利润增速：一线(+114%)＞次高端(+68%)＞二线/区域龙头(+26%)>三四线酒(-29%)。
具体来看，茅台三季度表现大超市场预期，Q3营收183亿(+116%)，报表业绩反映基本面较为充分，收入所对应的销量与我们前期调研数据基本一致，业绩增长健康。
五粮液、泸州老窖亦有不俗表现，Q2收入增速分别为+43%/+34%。由于去年同期票据到期或提价导致经销商提前打款等因素影响，茅台、五粮液Q3销售收现增速均有所下滑，分别同比+1%/-19%，而老窖回款表现较好，同比+77%。17Q2归母净利增速：茅台(+138.4%)，五粮液(64%)，泸州老窖(+35%)。
茅台Q3税金比率同比微降0.3pct至15.8%，税率稳中有降，消费税税基抬升后对利润的影响已经消除；五粮液在消费税调整的背景下业绩超预期，提价控费平滑了消费税影响；老窖产品结构进一步提升，国窖高速成长带动Q3毛利率创历史新高，未来利润弹性有望加速显现。
三季末，各公司预收款仍然处于高位，蓄水池均较深，预计龙头公司未来仍将继续保持较高增速的稳健增长。
二线白酒区域龙头的整体收入(+20%)和净利(+26%)仍保持稳健增长，波动不大。
从收入端看，山西汾酒（600809）(+47%)、洋河(+20%)较17H1有所加速；口子窖（603589）(+14%)增速略有回落，但现金流、预收款大增，真实收入增速在25%以上；老白干(+2%)中低端产品大幅下滑致增速放缓，但高档产品提速明显，占比较去年同期巨增45pct至73%，未来利润弹性有望加速显现；古井贡酒（000596）(+15%)和今世缘（603369）(+13%)仍保持着两位数的稳健增长。
利润方面，古井贡酒(+64%)和山西汾酒(+121%)表现超市场预期，业绩弹性显现。Q3二线龙头整体回款情况较好，销售收现增速环比明显抬升(+19%)，期末预收款除洋河环比增长近10亿以外，其余基本持平。此外，在消费升级影响下，徽酒四家上市酒企表现截然不同，口子窖、古井收入始终保持稳健增长，而金种子、迎驾贡酒（603198）出现不同程度的下滑，Q3分别-8%/-1%，业绩背后体现的是品牌和竞争实力之间的差异，继续看好未来徽酒“双寡头”的持续表现。
次高端Q3收入增速(+54%)较上半年有所抬升，利润增速(+68%)保持高增长态势。其中水井坊（600779）表现超市场预期，Q3收入同比增长109%，利润同比增122%；沱牌舍得（600702）由于药业剥离，三季度增速(+14%)与上半年基本持平，利润增速(+5%)在市场投放加大背景出现大幅下滑；酒鬼酒（000799）增速(+26%)较上半年有所回落。此处仍需强调，次高端由于低基数、行业回暖以及渠道扩张带动，收入利润弹性均较大，但业绩能否持续尚需持续跟踪市场培育进展以及每个季度终端的动销情况。
三四线酒企收入、利润整体延续了下滑趋势，分化严重，除伊力特（600197）(+25%)外，其他酒企Q3收入均出现负增长。整体来看，虽然行业整体处于复苏向上的过程当中，但大多数酒企仍面临着较大的发展压力，特别是缺乏品牌、渠道和营销优势的企业，未来将持续受到挤压。
2.3 高端增速最快，不同价位段存在不同成长逻辑
按照资本市场普遍的对于白酒企业分价位段来划分：高端增长最快，Q3进一步提速，是消费升级受益最明显的价位；而二线区域龙头始终保持着较为稳健的发展，波动较小；次高端由于去年同期低基数和招商扩渠道带来了较大的业绩弹性，建议未来继续紧抓高端市场，把握区域龙头，沱牌等次高端短期业绩弹性大，可参与博弈性机会，但业绩的可持续性需要紧密跟踪。
3 非白酒板块：调味品与乳制品延续快增趋势，并向龙头集中
首先对比分析调味品、乳制品、肉制品三大板块，其中调味品与乳制品增速最快，三季度龙头公司增速继续保持在行业平均水平之上，份额进一步集中。肉制品方面，三季度改善明显，以龙头公司双汇发展（000895）为代表，表现尤为突出，其肉制品销量三季度有所突破，而且屠宰继续高增长，盈利已有明显好转。
从估值的角度来看，剔除小市值高成长公司来看，17年平均估值调味品39倍＞乳制品38倍＞肉制品19倍，龙头公司差异更大。上市主要公司平均增速快慢与估值排序也大致保持一致。
对于非白酒板块，由于葡萄酒、软饮料、啤酒等行业增速无特别明显好转，休闲食品与食品综合整体表现平稳。其中，白云山（600332）、安琪酵母（600298）表现不错。
3.1 调味品：上半年提价顺利，Q3收入快增长与盈利能力提升并存
三季度，调味品行业延续上半年快速增长趋势，而且市场份额向龙头公司集中。今年大的经济环境背景是，餐饮行业呈现逐步回暖迹象。自2013年，餐饮行业触底以后增速就开始逐步向上提升，今年单月限上单位餐饮增速已恢复至两位数。与此同时，消费升级下，无论是餐饮，还是消费者都更多地向品牌消费品倾斜。
企业经营层面来看，一批龙头公司借着原材料上涨之际纷纷提价，上半年营销投入也加大帮助市场消化价格影响。从三季度反馈数据来看，海天味业（603288）、中炬高新（600872）、涪陵榨菜（002507）等龙头公司营销力度开始减弱，实现顺利提价，并且在这一升级过程中与同类企业拉大差距，预计未来会获得更多市场份额。
历史来看，调味品行业大概2-3年提一次价。其中，海天味业去年底开始提价，经销商预留备货事件仅一周左右，三季度延续上半年快速增长趋势，收入同比增长22%，而且费用率呈现下降趋势，年底可轻松完成全年任务。
中炬高新，一季度末开始，二季度消除提价备货影响，三季度调味品收入增速已恢复至22%，前期判断被验证，预计全年收入增速都能维持在20%以上。此外，三季度公司利润率提升明显，除了效率更高的阳西基地产能释放带来毛利率提升，销售费用率也出现明显回落，说明提价顺利，预计后续仍有下降空间。
涪陵榨菜，今年2月份大部分主力榨菜价格上涨15%-17%，渠道利润增厚，积极性大增，二三季度收入同比增速都在35%左右，表现强劲。同时，三季度销售费用同比略有下滑，管理费用率呈现下降趋势，反应渠道价格提升顺利，对应市场推广活动减少。目前公司正延续前期发展势头，无须过度担心年底控货影响，预计今年四季度会有更好表现。由于榨菜货值偏低，消费者日益追求高品质的品牌产品，对价格不敏感，涪陵榨菜提价走品牌发展路线，避免以往低价竞争带来的恶性循环，未来市场份额将不断提升。
恒顺醋业（600305），去年下半年开始提价，给经销商预留备货时间较长，今年上半年去库存，调味品业务增长缓慢，但是呈现稳步提升趋势，三季度单季恢复至双位数增长，期待明年新增高端产能释放带来更大发展。
3.2 乳制品：龙头伊利持续快增长，中小乳企在细分领域存突破机会
在原奶价格趋稳，以及液态奶行业回暖之际，伊利股份呈现加快发展趋势，竞争格局也向其靠拢。三季度表现来看，这一逻辑正在被强化。同时，在酸奶等细分市场领域，缺乏全国性强势品牌，天润乳业（600419）等区域性企业也有不错表现，期待未来能有更大突破。
三季度，原奶价格保持相对平稳态势。前期受原奶价格剧烈波动以及环保强化等影响，部分中小企业退出。同时，三四线城市加快发展带动整个行业复苏，消费升级明显，向品牌产品倾斜，为龙头公司进一步壮大提供契机。
其中，伊利股份三季度单季增速再超市场预期，营收增长18%，强化前期加快发展逻辑。同时，管理费用率等下降带来盈利能力进一步提升，扣非后归母净利润同比增速达到38%。后续在原奶价格温和上涨背景下，伊利能实现稳中向上发展态势，而且净利润率还有比较大提升空间。
天润乳业，主打低温酸奶，立足新疆市场，向全国化发展。今年前三季度疆外市场持续保持高增长态势，在疆内市场稳定个位数增长背景下，连续三个季度收入增长都保持在较高增速水平。同时，酸奶市场规模已经超过牛奶，特别是低温酸奶市场潜力巨大，缺乏明显产品，天润通过产品差异化，渠道差异化发展，有望成为行业翘首。
3.3 肉制品：猪价持续下行，龙头双汇盈利改善明显
猪价仍处下行周期，三季度生猪平均价格为14.4元/头，同比下跌22%；猪肉价格21.2元/头，同比下跌23%；平均屠宰价差约44元/头，环比价差缩小。
其中，双汇发展三季度盈利迎来较大改善，一方面，肉制品销量有所突破，同比3.7%，预计与新品贡献有关；另一方面，屠宰量持续高增长，单三季度屠宰量375万头，同比增38.2%，屠宰部门盈利同比增长37%，而且冻肉库存减少，现金流显著改善。
3.4 休闲食品：整体变化不大，期待新品类或新模式突破
三季度，休闲食品板块整体表现相对平稳，我们认为未来机会在于新品类与新模式。其中，绝味食品（603517）主营酱卤类产品，通过门店稳步扩张以及同店收入的提高，推动收入稳步增长，前三季度收入增速都维持在20%附近。同时，伴随规模提升，产品结构升级以及费用率下降将推动盈利能力稳步向上。
好想你（002582），去年收购百草味，不仅扩大品类，而且线上渠道实现突破，今年由于百草味并表致收入大增，实际上前三季度百草味收入增速都维持在41%左右，全年40%左右目标增速预计可以达成。
3.5 食品综合：白云山表现最突出，安琪酵母持续稳健增长
三季度，食品综合板块延续上半年平稳趋势。其中，白云山业绩表现靓丽，一方面，王老吉收入保持5%-10%增速，利润率稳定7%左右，未来货折力度降低可推动利润率持续提升；另一方面，金戈持续发力，前三季度收入增速接近40%，中成药延续上半年高增长态势，在控费背景下，业绩弹性不断释放。
安琪酵母，三季度，汇率影响短期出口收入增速，但是国内业务收入增速接近20%左右，明年俄罗斯产能释放还可降低汇率波动影响。成本可控背景下，叠加海外产品可能提价，期待盈利能力稳步向上。
桃李面包（603866）收入增速稳定在25%附近，但是利润增速加快，单三季度达到29%，我们认为公司作为国内烘焙短保龙头企业，未来通过渠道下沉和区域扩张，产品渗透率不断提升，激励逐步完善，未来有望保持长期健康发展。
百润股份（002568），三季度收入同比下滑源于去年基数原因，但环比正增长，呈现向好趋势。公司上半年开始投放气泡水，餐饮装试销售，三季度又添加三度微醺系列新品，布局完善，积极为未来高增长蓄势。
3.6 其他酒水板块：仍处于相对较低增速水平
三季度，啤酒、葡萄酒、黄酒板块整体增速表现一般，仍处于相对较低水平。其中，啤酒板块三季度又出现下滑现象。具体来看，Q3单季收入增速：葡萄酒(5.9%)＞黄酒(3.5%)＞啤酒(-1.3%)。
4 展望未来：向上趋势不断强化，龙头公司估值与增速仍匹配
当前白酒行业向上趋势仍在延续，调味品稳增长，乳制品持续回暖等，明后年来看主要公司基本面预计仍有优异表现。同时，龙头公司估值与增速仍处于匹配范围内，并未呈现明显泡沫化，无需过多担心。其中，白酒龙头公司大部分在22-27倍之间。据此，继续重点推荐贵州茅台、泸州老窖、口子窖、五粮液、古井贡酒、伊利股份、海天味业、山西汾酒、洋河股份（002304）、老白干酒（600559）、双汇发展、安琪酵母、白云山、涪陵榨菜、中炬高新！
