兴业证券固收首席分析师

投资要点

1、 去杠杆方向不变，但思路有变？

央行加息显示去杠杆方向是不变的，但操作上，更加重视价格调控，央行有意维持货币市场流动性在量上的稳定，而通过宏观审慎政策调控金融机构负债端的取向明显，金融机构在负债端上更有可能出现分化，而不是系统性的压力，这可能跟部分投资者之前的理解有一定差异。

2、 短期内做多动能有所回升？

从今天的盘面来看，尽管央行加息，但对市场的影响已经远不如上次，许多投资者都认为至少阶段性的利空已经出尽，在之后择机做多的动力也明显增强。我们认为长债的确可能会继续反弹：

1）海外短期紧缩的可能性也很小；

2）季末考核后，金融机构谨慎情绪消散；

3）如果能有风险偏好下降和商品价格上涨乏力的配合；

4）房地产市场可能出现调控，可能市场的行情会更加大一点。不过我们认为，当下仍然是存量博弈的性质，只适合轻仓参与，而且要选择流动性好的品种快进快出。（我们在上周五和周日的报告也已提示过反弹的可能性。）

3、 熊市格局有变化？

我们一直强调，经济的结构性的问题很严重，金融风险比较大，央行不会在总量上大力收紧货币，但更加不敢放松。而在去杠杆的环境下，银行的资产负债表还在调整，市场缺乏足够多的增量资金，熊市的格局仍然没有根本性的变化，最确定的策略，仍然是流动性与负债管理以及短久期吃票息。

报告正文

在美联储宣布加息之后，央行在今天上午也宣布对公开市场操作利率进行加息，比如上调各期限的逆回购、MLF和SLF（除了隔夜）利率10个点，另外隔夜的SLF利率上调的更多，幅度为20个点，在提高利率的同时，央行也通过MLF向银行体系投放了超过3000亿流动性。对此，我们的看法：

1、 去杠杆方向是不变的，但重价稳量，结构性调控思路明显。

央行在调高利率之后，通过答记者问的形式跟市场沟通，称并不是加息，更多的是跟随市场利率的走势，而市场利率的上行也是受：1）联储加息和美国利率回升的影响；2）国内资金供求关系的紧张（来自于经济基本面和金融体系调整）。因此央行上调政策利率，与联储货币政策收紧、国内基本面企稳反弹以及金融去杠杆有密切的关系。

那么央行在货币市场上加息的空间还有多大呢？如果仅仅考虑联储的动作，假设还有2次左右加息，国内的货币市场政策利率还有20个bp左右的上行空间。

当然，具体的幅度和节奏，最终还得结合国内的基本面与金融体系的情况，但抬高金融体系融资成本的方向，肯定是没有结束的。而从央行的操作来看，隔夜SLF利率提升的幅度是更大的，这与上次的操作一致，显示央行拓宽隔夜利率走廊，加大隔夜货币市场利率波动空间，以打击金融机构杠杆的意图比较明确。另外，央行还设置了惩罚措施。

不过央行在量上并没有表现出继续收缩的意图，在此刻向金融体系投放资金，以平稳季末考核带来的资金缺口。

因此，我们也基本上能够确定，央行在防范金融风险和推动金融去杠杆上的政策取向是：“价格调控为主+在量上，保证货币市场流动性总量平稳+宏观审慎政策对金融机构规模（量）扩张进行结构性的管控。”

对金融机构的流动性判断，简而言之，银行借钱是没有问题的，但成本会比较高，而且杠杆和风险偏好比较高的金融机构，负债端的压力会比较大，因此总体上推进金融机构去杠杆的方向非常明确，但也不希望市场出现系统性的风险。

2、 央行加息后，短期利空出尽，反弹窗口？ 

美联储通过第三次加息决议，并在耶伦发言中首次提及缩表讨论，意味着美国货币紧缩可能将要进入第三阶段（停止QE、加息、缩表）。然而，由于会议之前加息预期已经打满，议息期间也有反对票投出，导致加息决议发布后，6月加息预期反而下降，且美元跌、美股/美债涨，说明大类资产已经比较充分的price in了加息的预期。从国内债市的表现来看，今天对投资者而言，毫无疑问是波澜起伏的一天，受海外市场利空落地的提振，国债期货早间开盘半小时即上涨超过0.9%，现券16国开13利率报价骤降接近6个bp，市场乐观情绪十分之强，不过在央行加息之后，市场情绪遭受打击，现货与期货都出现跳水，但随后市场就消化掉了政策利率的上调再次走强，活跃券213的收益率再次下行到4.06附近，不过尾盘情绪又明显恶化，213再次回到4.0975%。

对未来一段时间市场的看法，从我们调研和路演的情况来看，绝大部分客户（委外机构）仓位、杠杆与久期都比较低，但本身又有较强的做收益和拉钱稳定规模的动力。因此从今天的盘面来看，尽管央行加息，但对市场的影响已经远不如上次，许多投资者都认为至少阶段性的利空已经出尽，在之后择机做多的动力明显增强。

考虑到央行维稳货币市场的流动性总量，金融体系的负债端只要不出现问题，在MPA过后，投资者继续交易的动力是比较强的。如果要总结投资者当前的状态，就是今年尽管新增的资金不多，但存量的资金中，仓位、久期和杠杆都很低，如果货币政策不是非常紧，负债端很难出现系统性的波动，而且仍然有比较多的投资者认为，基本面尽管短期企稳，但中期压力还是比较大。

这一点，实质上与去年三季度的情况是比较像的，即市场仍然处于流动性繁荣（今年是存量，去年是增量），博弈货币政策收紧力度（主要是在量上）低于预期、一季度后资金面改善和经济基本面中期动能向下带来的机会。

3、 熊市格局未有根本改变，反弹只是博弈机会。

我们的看法是，长债的确可能会继续反弹，海外短期紧缩的可能性也很小，尤其是季末考核后，金融机构谨慎情绪消散，如果能有风险偏好下降和商品价格上涨乏力的配合，加上房地产市场可能出现调控，可能市场的行情会更加大一点。不过我们认为，当下仍然是存量博弈的性质，只适合轻仓参与，而且要选择流动性好的品种快进快出，做对了赚点小钱，做错了也无伤大雅。

毕竟：

1） 由于结构性问题严重，金融风险较大，而且cpi比较低，央行不会像过去两轮熊市周期那样大力紧缩，但政策去杠杆的大方向仍然在，即使经济动能下滑，货币政策也没有放松的空间。

2） 基本面仍然比较稳定，除非金融体系的杠杆出现实质性的推进，否则经济在高位的时间可能会比较长。

3） 存单利率的确有可能在四月份因为考核结束而出现阶段性的回落，但恐怕力度非常有限，近期我们已经观察到银行已经开始加大长期存单的发行，而且存单收益率在继续上升，说明金融体系的负债端的压力是长期的，而不是短期现象。如果没有货币政策的宽松，存单利率要出现大的下降，只能依靠去杠杆卖资产，降低融资需求，而在这个过程中，存单利率很可能是再次出现上升，在之后才能出现实质性的回落，通过这种方式改善当前资产和负债倒挂的局面。

4） 尽管银行体系流动性整体稳定，但从一级市场来看，在地方债供给上来之后，银行的配置需求并不强，一级市场已经出现了疲软的局面，如果债券收益率不够高，可能不会吸引自营盘的配置资金大量进入。

而且银行未来半年将继续处于资产负债表的调整趋势中，理财和委外市场整体上来看，没有明显的增量资金，甚至可能是收缩的。因此，市场的增量资金更多可能来自于保险机构。但保险资金对配置资产的收益率也有一定的要求，因此市场整体上还处于缺乏足够多增量资金的局面。

因此，总结一下我们的观点：在金融机构负债端保持相对稳定的前提下：

1）市场仓位、久期与杠杆偏低，但投资者做收益和扩规模的动力仍然比较强；

2）各种短期利空消除后，市场博弈反弹的动能较强；

3）如果能有风险偏好的变化等因素的配合等，长债可能会继续反弹。（我们在上周五和本周日的报告也提示过反弹的可能性。）

不过我们认为，这仍然属于偏存量资金博弈的性质，投资者要注意仓位，快进快出。今年市场最确定的策略，仍然是流动性与负债管理以及赚短久期票息的钱，在做好这个之后再做长债的波段，这可能更适合大部分投资者，毕竟熊市的趋势还没有结束。