PMI跌至线下，聚焦通缩风险

——海通宏观周报（姜超等）

1.      海外：特朗普讲话批评联储，CPTPP正式生效

1.1   特朗普圣诞讲话批评联储、力挺美股

上周二，美国总统特朗普发表圣诞讲话，再度批评美联储加息太快，对于美国政府再次关门，他表示在获得边境墙之前，联邦政府不会结束停摆状态，此外特朗普还力挺美国企业“是全球最佳”，称美股极具买入机会。

《全面与进步跨太平洋伙伴关系协定》（CPTPP）正式生效。上周日，美国退出TPP后的改进版协议《全面与进步跨太平洋伙伴关系协定》（CPTPP）正式生效，包括日本等发达国家和越南等新兴市场在内的11个国家组成了世界第三大自贸区。生效当天，澳大利亚、新西兰、加拿大、墨西哥、日本、新加坡6国将取消90%的商品关税，而剩余的越南等5国将在2019年逐渐加入，最终取消98%的商品关税。

1.2   意大利通过新预算案

上周日，意大利议会批准了2019年的新预算案，根据此前与欧盟达成的协议意大利将2019年赤字目标下调为2.04%，意大利总理孔特表示，政府将在不调整预算内容、受益者范围及政策生效时间的前提下调低赤字比例，而按照修改后的预算，2019年意大利经济增速预期将从1.5%下调至1%。

英国首相与欧盟继续商讨脱欧事宜。本周一，英国政府称首相梅在圣诞期间仍与欧盟领导继续商讨脱欧事宜，致力于在脱欧协议上获得欧盟必要的保证，并希望在英国议会1月的脱欧协议表决中获得足够多数议员的同意。

2.      国内经济：PMI跌至线下

2.1   工业利润增速新低

工业利润增速新低。1-11月规模以上工业企业利润总额同比增速继续下滑至11.8%，其中11月利润增速由正转负至-1.8%，创下16年以来新低，主要缘于工业生产销售增速放缓、工业品出厂价格涨幅回落，以及成本费用上升。

国企利润增速领跑。分类型看：1-11月国有企业利润增速继续回落至16.1%，依然领跑；集体企业利润增速4.6%，低位持平，依然殿后；股份制企业、外资企业、私营企业利润增速分别为15.9%，4.2%和10.0%，较1-10月增速有平有降。

工业收入增速继续回落。1-11月规模以上工业企业主营业务收入增速继续回落至9.1%，其中11月当月增速再度回落至7.2%，印证11月工业增加值增速回落，指向工业生产、销售增速双双放缓，而工业品出厂价格涨幅回落也对工业收入形成拖累。

主营利润率仍在同期高位。1-11月工业企业每百元主营业务收入中的成本费用为92.56元，同比减少0.21元。而1-11月工业企业主营业务收入利润率为6.48%，同比提高0.12个百分点，也是2011年以来的同期新高。

库存回落，仍待去化。11月工业企业产成品存货增速8.6%，较10月显著下滑，并创下5个月新低。而11月工业企业存销比仍高达50.6%，仍处历年同期高位，指向库存仍待去化。需求、库存双双下滑，而库销比仍偏高，指向主动去库存仍将延续。

分行业利润增速涨少跌多。1-11月41个大类行业中34个利润总额同比增加，数量较1-10月持平。但与1-10月相比，各行业利润增速涨少跌多。分上中下游看：下游增速涨少跌多，食品、服装升，酒茶饮料、医药、汽车均降；中游增速涨少跌多，通用设备、电气机械升，专用设备、计算机通信电子、电力热力跌；上游增速普遍下滑，仅有色上升，钢铁、化工、化纤、非金属矿、煤炭均降。

新增利润主要来自上游行业。1-11月，石油开采行业利润增长332.8%，钢铁行业利润增长50.2%，建材行业利润增长44.2%，化工行业利润增长19.1%，石油加工行业利润增长15.7%，上述5个行业合计对规模以上工业企业利润增长的贡献率为76.7%，较1-10月继续上升。而值得一提的是，中游行业中的专用设备行业利润增速21%，对利润增长的贡献率也高达5.1%。

2.2   制造业PMI跌至线下

12月制造业PMI跌至线下。12月全国制造业PMI为49.4%，较11月继续下滑0.6个百分点，不仅降至荣枯线下，也创下16年3月以来新低、09年以来同期新低，指向制造业景气明显转差。主要分项指标中，需求、生产、价格、库存全线下滑。分规模看，大、中、小型企业PMI全线下滑，且中、小型企业PMI仍在线下。展望19年，需求转弱仍将继续拖累生产下滑，并带动价格回落，通缩风险正在升温，利润分配也将由上游向中下游行业倾斜。

内需转差，外需低迷。12月新订单指标由11月份的50.4%继续下滑，并跌破荣枯线至49.7%，跌幅大于新出口订单，且进口也由11月份的47.1%大幅回落至45.9%，均指向内需明显转差。12月新出口订单指标由11月份的47.0%回落至46.6%，创下15年12月以来新低、13年以来同期新低，且近四个月新出口订单指数均在年内低位，指向外需持续低迷。

生产继续滑落，就业压力上升。12月生产指标由11月份的51.9%回落至50.8%，创下16年3月以来新低、09年以来同期新低，采购量也由11月份的50.8%跌至荣枯线下的49.8%，指向工业生产继续转弱，主要缘于需求低迷拖累、部分行业进入生产淡季。12月份从业人员由11月的48.3%降至48.0%，创下16年7月以来新低，并处于历年同期偏低水平，指向制造业企业用工量有所减少，今年以来经济增速放缓、工业企业利润转差令就业端压力明显上升。

价格跌幅扩大，库存双双去化。12月原材料购进价格由11月份的50.3%大跌至44.8%，出厂价格指数由11月份的46.4%大跌至43.3%，均创下16年以来新低，印证12月以来国内油价大幅下调，煤价、钢价持续下跌。我们预测12月PPI环比增速下降1.2%，同比增速降至0.7%。12月原材料库存由11月份的47.4%回落至47.1%。产成品库存由11月份的48.6%回落至48.2%。需求、生产同步走弱，令库存明显去化，且原材料库存去化更快。

2.3   需求一升一降

三四线地产销售仍弱，乘用车销量尚在探底。12月前30天41城地产销量增速回升至7%，主因去年同期基数走低，而三四线城市销量增速跌幅虽有收窄，但仍在低位。12月前三周乘用车批、零增速分别为-30%、-35%，较11月增速依旧大幅下滑，尚在探底。

2.4   生产好坏参半

粗钢产量增速回落，发电耗煤降幅收窄。12月上旬重点钢企粗钢产量增速7.5%，较11月增速微幅回落。12月前29天日均发电耗煤增速-2.5%，较11月降幅明显收窄，指向工业生产短期稳定。但汽车、钢铁等主要行业开工率已开始出现连续下降，12月PMI生产指标大幅回落，意味着后续生产端压力仍然存在。

3.      物价：聚焦通缩风险

3.1   食品涨幅缩小

上周食品价格涨幅缩小，其中蔬菜、鸡蛋价格小涨、禽价、猪价小跌。

3.2   CPI继续回落

12月食品价格持续上涨，其中商务部食用农产品价格、农业品农产品批发环比涨幅分别为0.7%、2.1%，预计12月CPI食品价格环涨0.5%，12月CPI略降至2%。

3.3   PPI大幅下降

12月以来国际油价大跌，国内钢价、煤价持续回落，截止目前12月港口期货生资价格环比下降2.1%，预测12月PPI环比下跌1.2%，12月PPI同比涨幅下降至0.7%。

3.4   聚焦通缩风险

4季度以来，通缩风险明显升温，从生产资料价格来看，近期国际油价暴跌，而国内钢价、煤价也持续下跌，我们预计19年PPI将重现负增长，19年1月份的PPI可能就会转负。

4.      流动性：加大逆周期调节

4.1   利率涨跌互现

上周货币利率涨跌互现，其中R007均值上行130BP至4.19%，R001均值下行64BP至2.02%。DR007上行15bp至2.81%，DR001下行63bp至1.96%。

4.2   央行继续投放

上周逆回购到期回笼4900亿，央行逆回购操作7300亿，央行净投放2400亿。

4.3   汇率小幅升值

上周美元指数回落，人民币兑美元小幅回升，在岸和离岸人民币汇率分别回升至6.87和6.88。

4.4   加大逆周期调节

上周央行召开4季度货币政策例会，指出宏观杠杆率趋于稳定，未来要加大逆周期调节的力度，提高货币政策前瞻性、灵活性和针对性。稳健的货币政策要更加注重松紧适度，保持流动性合理充裕，保持货币信贷及社会融资规模合理增长。

5.      政策：地方发债加速

地方发债加速。全国人大授权国务院提前下达部分新增地方政府债务：授权提前下达2019年地方政府新增一般债务限额5800亿元、新增专项债务限额8100亿元，合计1.39万亿元；授权国务院在2019年以后年度，在当年新增地方政府债务限额的60%以内，提前下达下一年度新增地方政府债务限额，授权期限为2019年1月1日至2022年12月31日。

新一轮农村改革。中央农村工作会议表示，要毫不放松粮食生产，深化农业供给侧结构性改革，聚力打赢脱贫攻坚战，抓好农村人居环境整治工作，推进新一轮农村改革，加快补齐农村基础设施和公共服务短板，扎实做好乡村规划建设和社会治理各项工作。

财政政策加力提效。全国财政工作会议表示，2019年积极的财政政策要加力提效，实施更大规模的减税降费；优化财政支出结构，树立过紧日子的思想，严格压缩一般性支出，加大对重点领域支持力度，提高资金配置效率，有效降低企业负担。