图/视觉中国

今年新增地方政府债务的部分额度一经下发，全国各地就开启加速发行模式。1月地方债密集超规模供应，目前已经公告的地方债发行规模已经达到4180亿元，未来一周还有2884亿元的地方债在路上。

面对密集大规模的地方债供应，一级市场并未出现机构消化困难的局面，反而是认购异常火爆，全场认购倍数一度飙升超过70。由于近期抢购过热，地方债利率上浮区间下限已经从40个bp调降到25个bp。

上周包括河南、福建、山东、河北等省份地方债的投标倍数均超过了40倍，甚至今日发行的云南省一般债三年期的全场认购倍数高达70.98，再创新高。而去年三季度前后地方债供给高峰的时候，各期限的认购倍数都要低于40倍，仅湖南省发行的两期地方债认购倍数超过40倍。反观当下，投资者的认购需求并未随着地方债的密集发行而消退，反而在进一步走强。

市场认为地方债的火爆主要是央行近期包括降准在内的流动性投放所致，但是流动性的原因似乎不足以完全解释地方债的火爆。目前央行的回购利率走廊仍在，相比去年三季度前后，货币市场利率变动相对不大，从七天回购加权利率上看，当前资金利率水平与18年10月以来整体持平，甚至高于当时低点。

中信明明团队认为，地方债遭遇火热抢购的是机构自身的市场化行为，主要是避险需求的表现，另外地方债具有的非市场化价格也是重要的吸引力。

避险情绪浓厚

经过2018年惊心动魄的信用风险大年，全年信用债违约124只，金额达1205.6亿元，比前三年总和还要高。无论是间接融资市场还是直接融资市场，各类金融机构避险性很强，都在寻求低风险的资产，对于风险的厌恶大于收益的追逐，而地方政府债高质押比率和风险低的特点在这个背景下受到热捧。

非市场的指导价格优势仍在

从去年10月以来，地方政府债在一级发行时受一些政策关照，使得地方债的发行票面比一般利率债更有吸引力。当前地方债发行指导仍在，此前曾要求地方债承销商投标利率较相同期限国债前五日均值至少上浮40bp，但近日因为地方债抢购过于火爆，利率调整上浮区间调整到25-40pb。

周二（1月29日）交易员早间透露，今日招标的江西省多期地方债中标利率较下限上浮25bp，此为新规定以来首单。但是地方债相对于利率债的价格优势依然存在，遭机构抢购热情不减。

一方面，对银行而言，由于去年年底加今年年初利率债收益率下行较快，当前对机构的吸引力有所减弱。从去年12月初至今年年初低点（地方债发行窗口前），10Y国债收益率从3.36%下行至3.07%，降幅高达29bp，10Y国开收益率对应下行32bp。从相对价值上看，利率债已经不再是投资者的首选，地方债税后价值凸显。

图/Wind

另一方面，对非银机构来讲，不同省份间的利率分化被抹平，发达省份地方债的配置和交易价值大幅提升，非银机构配置热情也非常高。综合考虑到利率债当前水平已低于历史中枢，相对而言地方债的吸引力更强。

机构配置需求旺盛

中金公司认为，地方债出现火爆抢购的局面主要是当下机构配置需求旺盛下抢配所致。与去年三季度银行超储率季节性偏低不同，年初银行的超储率往往较高，配置需求相对更强。在高收益资产逐步少，社融增速走低的情况下，金融机构今年资产配置在逐步转移到债券等标准化资产上。

由于地方债几乎不存信用风险，加上投资地方债一般可形成财政存款，占用的风险权重也较低（20%），叠加考虑到银行购买了地方债之后，也派生了相应的财政和企业存款，可以一定程度上缓解银行自身缺存款的处境。

地方政府债火爆行情与信用债违约频发的冰火两重天局面体现了市场风险偏好低迷下的资产荒。明明团队认为，目前地方政府债的价格具有某种非市场化的吸引力，引致一些机构以排队、打新的心态积极认购，但这些临时的发行关照难以长久，后续会迎来回归常态、更市场化的发行机制。（完）