图/视觉中国

一、 为什么要从猎手文化进化

说交易之前，说点其他的。

大家都了解，我们整个中国，叫做华夏民族，有56个民族，到现在基本形成了960万平方公里的版图。形成现在一个统一的多民族国家，并不容易。是以农耕文化为主体的中原民族和游牧文化为主体的北方草原民族共同作用的结果。

农耕文明养活人口靠什么，春播秋收。这种方式有一个问题，就是欠年养不活这么多人，就靠丰年的储存进行调节，政府与居民修建粮仓，汉代就有了大规模的粮仓。通过这种丰年欠年的调节，农耕文明就能很稳定的养活人口。能够稳定的解决温饱问题之后，文化就开始繁盛起来，文明累积与进化就成了水到渠成的事情。

游牧民族靠猎手文化，打猎为生，包括中国西南地区的很多少数民族，也是这样。这种生活方式的不确定性很高，饥一顿饱一顿，吃了上顿下顿不知道在哪，所以只能一直不停的到处找吃的。

在东亚版图上，这些民族就不停的骚扰与侵犯中原。不断频繁的侵犯，只是为了一口吃的，也很可怜。因为一直要不停的找吃的，所以很具有开拓性，但是稳定性不足。没有办法稳定的解决温饱问题，文化就很难繁盛，文明累积与进化也就无从谈起。

东亚地区的这两类生存方式之所以形成，地理环境占据了绝大部分原因。这两类生存方式通过侵犯与反抗的这种互动，就形成了现在的中国文明。其中国的版图形成，一共三次，第一次秦，实现了中原民族的统一，这是农耕文明自己完成的。第二次是隋唐，隋朝结束了魏晋南北朝长达300年的分裂，隋皇室本身原来是鲜卑王朝的军户，唐皇室也是。算是汉族与鲜卑族的混血。（元不算，明开始后开拓版图基本全部回去了）第三次是女真族，也就是清朝，是汉化了草原民族。

汉化了草原民族（或混血）负责开拓疆土，中原农耕民族负责文明的繁衍生息。

从中我们可以看到，实现文明的累积与进化，要依靠稳定性的农耕文化。

回到我们的交易，我们能够得到什么启示呢？文明的累积与进化实际上就是净值曲线。净值曲线是离散的不稳定的，跳动的，还是连续的稳定的，有累积的，背后就是交易文化的本质性区别所决定的，与投资能力关系不大。

目前中国的债券市场，95%以上，甚至更高比率的，债券交易打一枪算一枪，捞一笔算一笔，这里撮一下，哪里弄一下，交易员之间也是单兵作战，各顾各的。这是什么，这是典型的猎手文化。这种文化下的交易机构，交易员，基本不可能给他画出一条好看的净值曲线，乱jump。

这种交易方式，小打小闹还好，影响不大，就是养几个猎手玩玩，如果规模化的扩大，就是致命的灾难。

好比游牧民族在中原边境小规模的偷鸡摸狗骚捞几下，有获利就有点儿，没有获利损失也不大。一旦大规模的入侵，开始尝到了甜头，信心倍增，开始继续搞大规模的入侵，首领看走眼一次，或者恰好这次中原王朝比较强盛，其结果就是亡族亡种。在我们的很短的中国债券史上，在某些阶段，被团灭的交易台其实已经出现好几家了，这里就不举例了。

所以花专门的时间来讨论交易文化，谈点儿务虚的东西，我认为很有必要。过去几年我自己是实践也表明，交易文化在一个团队里，是最重要的东西，没有之一。

二、 债券市场农耕文化的构架与具体案例表现

农耕的特征是：春种秋收。有几个关键环节：第一是播种，第二是维护，第三是收割。播种是要播有价值的东西，播需要的东西。维护是合理的除草除虫。收割是成熟期选择合理的方式进行收购。

具体到交易的农耕文化上：

（1） 播种：排除任何投机性。强调估值，强调投资价值，不为市场的短期波动所左右，市场的波动与交易和投资，尤其开仓，关系不大。这个估值系统怎么构建，绝对估值，相对估值，大家学过很多。

中国的债券市场这么大，曲线这么多，光负债利率的曲线就十几条，计算出估值水平，不复杂。关键是计算息差，静态息差的水平，动态息差的简单判断，动态息差会朝着哪个方向走。这是应该摆在第一位的。不是什么经济、货币政策的分析，这些东西真的不那么重要。

这些年，我们几乎看不到一个分析师能看连续看对2年市场，因为他们把所应该关注的东西本末倒置了。一篇分析报告拿过来，先分析宏观经济，再分析货币政策，成了范式。我不完全信任这些东西。做这些东西的人，都是优等生，基本上一毕业，就出来分析人类最复杂的经济行为的总和，拿着高薪，自己一笔生意都没做过，甚至连一笔交易都没做过。包括我自己，虽然过去这些年对宏观每年也预测，准确率也不低。

但其实很难深刻理解我们经济生活的本质是什么，不太了解芸芸众生生活的艰辛、生活的辽阔、生活的韧性。过去七八年，按照这些笔头经济学家的说法，中国至少崩溃了四次。但是走出封闭的交易室，离开没有烟火气的电脑，去看看辽阔的山河，就能看到生生不息的万家灯火，热气腾腾的火锅。那才是我们经济的本真。

我们的优势在哪里？是计算估值。通过各种各样的手段去分析比较一张债券价值在哪里。对于有现金流的东西，能够稳定的计算出来一条曲线各个点贴现值是多少。

以利率债来说，资产的曲线有利率债，有国债、国开债、非国开债、还有国债期货，负债的曲线有repo利率互换、shibor利率互换等等。核心曲线有七八条来条，关键期限有四五十个。

任何时候，都面临着一个问题：什么东西贵，什么东西便宜？如果能做到这一点：找到最贵的东西与便宜的东西。那债券交易的播种就是什么？买入最便宜的，卖出最贵的，构建组合，这个组合符合2个大的原则：A、时间是朋友，B、资源耗损相比放贷款也就是投信用债有优势，就行了。做到这一点，就是这个市场上的优秀交易员了。

（2） 对组合的维护。除虫除草的原则是虫草不影响农作物生长。组合维护的原则是2条：A，贵贱是动态变化的，组合根据交易成本计算，是否需要动态调整。B，方向性风险敞口的调整。这个工作实际上是现在几乎所有交易性机构做的事情，赌方向，炒债，但实际上应该仅仅只是组合维护工作的一部分。

（3） 收割。也就是平仓。组合的贵贱差价消失之后，动态调整维护也找不到新的品种替代，平仓。

这样一个农耕文化下的交易架构，关键是估值系统的构建，也就是种子的选择，播什么种。这主要由投资经理负责。然后组合的动态调整与方向性敞口的增加与减少，是投资经理与交易员共同负责，但权责也可以清晰化。

播种培育到收割说起来简单，实际上是一个相对漫长的过程，需要交易员实时去呵护，中间的焦虑、焦灼、不安等等都会出现。但是只要符合数学上的收敛，符合我之前说的两个原则，问题就不大。

我来举几个案例：

广证这几年交易台的文化，是逐步探索农耕文化下的交易应该怎么做的过程，收益率保持在了15%以上。这个过程，几乎每个季度都有一些比较好的案例，整体执行的水准也有一些进步。我们把种子分成2个部分，第1类是期权交易，第2类是数学交易。前者应对趋势性行情，后者应对震荡行情。划分依据较为复杂，这里无法展开。

主要针对这两种行情，讲2个案例。

第一是：2016年的三季度，按照估值角度，从做生意来看，债券的息差非常低。静态估值上，利率债中5年以下品种息差基本为0，甚至负数。动态估值上，息差向好的方向转化的概率极低，因为央行货币政策在进行一些调整，负债利率继续压缩的概率很低，宏观经济的走势上也不支持。

这种情况下，各种交易都没有什么空间。其实有不少人做空，但最后都没有挣到钱，8月做空之后，小幅盈利，9月开始亏，国庆后一夜之间打翻。由经济、货币政策推演所进行的交易，失败了。我们当时采取的是各种期权组合。就是市场三种状态，如果市场继续疯狂，基本不亏钱，但可能要浪费一些交易成本。市场震荡，能有机会赚点小钱；市场走熊，则能大幅赚钱。

这个思路很简单，我们基本上几个月的时间里都不为市场所有的风吹草动所动，专心致志的构建、并动态维护这些组合。如利率互换与现券之间的息差组合，利率互换品种之间的basis组合等等之类这里面的亏损与盈利都能用excel表明确计算出来，因为我的组合的现金流在不同市场状况情况下会怎么变化，是能算得到的。然后再10月25日市场崩盘开始，在几乎没有什么风险敞口的情况，每天的盈利以千万计。

这个是期权交易的案例。

第二是：2017震荡走熊的过程中，我们采用的数学交易。年初对冲品如国债期货、利率互换基本2个月时间就到了这轮熊市的底部位置，5年repo irs到4.15-4.2，国债期货到93块。

但现货因发行和交易的冲动，远远滞后。这个时候大量买入对冲品，大量做空现货品。全年下来，收益率至少15%。举一个最显著的案例，年初1年repo irs到了3.7-3.8%，代表市场认为未来一年的7天中枢到3.7%，但是10年国债才3.2%。如果未来一年的资金中枢是3.7-3.8%，那10年国债不可能不到3.8以上。所以我们当时逐步REC了100多亿1年期利率互换，通过各种方式做空了10来亿的10年国债。

实践证明，这个组合在2017年现金流是正数，因为我实际上是买入了100多亿短债，但不用去借钱。因为利率走廊，资金中枢没有突破3.3，获得了50bp的利差。10年国债到了4.0，盈利了80bp的资本利得，大部分交易日里躺着挣钱。完美的符合我们之前的原则：（1）时间是朋友；（2）资源损耗比放贷款有优势。

做这些组合是不是不需要猎手了，也需要。我持仓里这么多的各类券，这么多的衍生品持仓，多空不一。猎手把库里的东西和市场之间进行倒腾就行了，但倒腾之后总体最后要归一。

基本架构和案例我就讲到这里。从我目前的视野和认知水平上，我认为只有这种交易文化的下的交易，才是机构、专业交易者的生存之道，才会有稳定的净值曲线，才能不断的放大，管理10亿和100亿是一样的。

我们整个固定收益市场的生态会已经、并将进一步变化，之前放贷款给城投公司，高息低风险的红利不在了。现在买信用债的roe和银行差不多了，后面股东会逐步反应过来的。机构、和交易员自身，都应该适应这种转变，否则，下场就是被去产能的大潮所淘汰。

这部分我就说到这里。

三、 交易员的自我进化

交易员这份工作，人员筛选基本都是名校毕业。参加工作之后，就是高薪，3-4年进入社会中层，尤其是找一个同行业的对象，更是如此。

这种人的优势和劣势都非常明显。优势是计算，去把能够计算的东西算出来。

劣势是不了解人性险恶，也不了解真正做成一件事背后有多么艰难，不理解我们整个市井社会的真实运作模式。具有一股天生的优越感，不接地气。这是天然缺陷。

这样的人去当猎手，是这样一幅图景：激扬文字、指点江山，一开口就是国家大政方针，中央经济工作会议，闭口是美联储，中国央行出了什么政策，更进一步的还要评论这些政策有什么影响，甚至说政策是不是错了。常识上来说，这很有问题的，这种评论的正确可能性是很低的。

每个人的工作，是增加阅历的一种方式，阅历就是进化。可惜的是二级交易，是与电脑屏幕打交道。更不好的是，猎手文化下的交易员，整天根据一些似是而非的东西，自以为正确的东西，去交易，去投机倒把，赚钱来的很快，当然亏钱也很快，不过人都是容易忘记自己亏钱的，记住自己的功绩，这样就容易助长戾气。

最近这几天市场讨论很火的是某女性基金经理的连续发的三篇文章。讨论是好的。但是在各个群里面匿名去黑，而且大面积的去黑，不是黑色幽默的黑，言语中对研究的不屑，对暂时业绩的鄙视。

可是，又有谁理解和体会一个创业女性的艰辛，而据我的了解范围内，这几篇文章的研究质量在当前市场也是及其罕见。个别人可能还可以归结为个人品质问题，但大面积的这种言论每次都层出不穷，我认为是这种交易文化的熏陶应该占据了不少的必中。目中无人，老子天下第一，所谓的英雄主义吧。

换一种交易文化的话，春种秋收，建立组合的过程，就是一笔生意的开始，是做生意开始建库存，库存的建立不仅仅是投资策略的计算，是一个多方面的过程，要综合统筹考虑各类资源是不是匹配，能不能容纳，后续资源能不能跟得上；动态维护的过程，不断的怀疑否定，同时还要抗拒市场的诱惑，对心灵的煎熬与不断拷问，实际上和做生意也很像。

煎熬到后面，可能因为播种的过程有一些错误，最后的结果可能不那么好。如果结果很好，漫长等待之后品尝果实。这样一个过程，不断的循环往复，就是进化。

这个过程中，不仅仅能体会到做一笔生意的艰辛。你能不断观察各类经济结果、政策对利差的影响变化，也能静静的观看到人性在市场发展过程中的精彩演绎，以及自己在整个这笔交易的维护过程中，什么时候违反了原则，什么时候遵从了原则，做对了什么事情，做错了什么事情，违反是因为什么等等之类的。

等过了些年，潜移默化，你对经济世界的理解，逐步会形成一个好的世界观。经济如何演绎，如何变化，这个时候再去分析经济世界，会清晰很多，得到的结论也更有意义，更为准确。因为你每天都在以一种累积的方式理解这个经济世界对你组合、生意的影响，修身齐家，别人怎么教你都没用，需要的是自己去体验。

这就是农耕文化的交易，农耕文明的稳定性，让文明累积有了机会。这种交易文化对你个人文明的累积，是岁月对你的馈赠，是一个美妙的过程。而如果一直游走在猎手文化中，本质上就无法对这个交易员形成文明的累积，反而有可能是戾气的积累，甚至有可能在这个交易员某一次狩猎中，彻底把他消灭，市场已经有了这样的案例。