大涨之后怎么看？

——19年转债投资策略的再思考

（海通固收姜超、李波）

1. 转债19年表现亮眼

1.1 转债指数放量上涨

19年以来，转债市场表现亮眼。中证转债指数19年以来实现周线6连阳，上一次出现这样的连续上涨还是在17年6-8月（周线9连阳）。截止2月19日，中证转债指数19年内上涨了9.35%，同期上证综指上涨10.5%、沪深300上涨14.25%、创业板指上涨12.44%。

流动性大幅回升。伴随着转债指数的上涨，转债市场的成交量也大幅上升。19年以来转债市场日均成交量在25亿元左右，而18年下半年转债市场日均成交量仅有15亿元。最近一周（2月11-15日）转债日均成交量达到34亿元，已经回到了18年年初时的水平。

19年以来转债上涨行情可分为三个阶段：1）1月2日-18日，股市和转债市场回暖，估值小幅压缩。年初市场“春季躁动”，情绪回暖，股市和转债均温和上涨。这一阶段表现最好的是特发、鼎信等5G概念券，转债市场整体涨幅温和。2）1月21日-1月31日，股市震荡，转债上涨，估值上升。随着中小创2018年年报业绩预告陆续暴雷，股市进入盘整阶段，但转债市场却情绪高涨，走出独立行情，溢价率出现逆市上升。这一阶段表现较好的是银行转债、海尔等大盘品种。3）2月至今，股市大涨，转债跟涨，估值压缩。年后市场情绪逐渐高涨，股市大涨，转债回归正股驱动，估值大幅压缩。这一阶段个券普涨，表现最好的则是特发、洲明等小盘成长券。

1.2 个券方面，偏成长的股性券表现更佳

个券方面，截止2月19日，131只转债19年以来基本全面上涨，其中涨幅较高的是特发转债（33.05%）、洲明转债（23.25%）、蓝盾转债（22.91%）、天马转债（22.69%）和隆基转债（20.14%）。因此从行业来看，偏成长的通信、电子、光伏等行业表现较好。

如果从转债性质来看，则是偏股性券近期的表现更佳。我们按照平价70元以下（偏债性）、平价70-100元（混合性）、平价100元以上（偏股性）来对转债个券进行划分，截止2月19日，偏股性、混合性、偏债性三类转债19年以来涨幅分别为11%、7.25%和4.23%，股性越强的个券表现越好。

而如果从绝对价格来看，中高价券表现更好。我们按照转债价格95元以下（低价券）、95-110元（中价券）和110元以上（高价券）来划分。则截止2月19日，高、中、低价券19年以来涨幅分别为10.2%、10.7%和6.3%，中高价券的表现明显更佳。

2. 转债市场回暖原因何在？

2.1 股市反弹是主因

19年以来市场风险偏好明显恢复，权益市场出现大幅反弹。主要有以下几点原因：1）股市估值低位，性价比较高。目前经济仍处于下行通道，企业盈利回落也尚未见底，因此本轮股市反弹主要是估值修复行情。经历了18年的大幅下跌后，股市的估值确实已经处于较低位置。截至18年底，Wind全A指数、沪深300、上证50平均市盈率（PE-TTM）分别为13.1、10.2和8.5倍，分别处于06年以来13%、14%和12%分位数；处于近4年来（15年以来）的最低点。

尤其与债券类资产相比，目前股市的性价比已经较高。经历了18年的上涨后，目前10年国债收益率3.12%左右，处于06年以来18%分位数，已经明显较低。历史上10年国债收益率的低点基本在2.7%左右，目前向下空间已经有限。相比之下，无论是估值还是上涨空间，股市的性价比已经超过债市。

2）政策维稳市场，融资探底回升。18年以来，宏观政策已经从去杠杆转向稳杠杆，减税降费和支持民企融资成为政策的两大着力点。减税方面，18年末的中央经济工作会议提出，19年要实施更大规模的减税降费政策。我们预计今年或有较大规模的减税推出，而其影响或在19年下半年之后陆续体现。

融资方面，监管层不断推进对民企融资的支持，包括在民营企业座谈会上肯定了民营经济的贡献、多次降准提供流动性、成立纾困基金、加强银行对民营经济的信贷支持等。在政策的呵护下，融资已经出现探底回升。1月新增社融4.64万亿元，创下历史单月新高，同比多增1.56万亿元，社融余额增速也从9.8%回升至10.4%。宽信用的成效渐显，意味着本轮经济也有望在19年上半年见底，在下半年出现改善的希望。

3）利空部分落地，市场提前反应。今年的股市最大的担忧来自于业绩，在经济下行周期中，股市盈利回落已经是一致预期，18年股价也已经提前反应，19年盈利回落的幅度和节奏就至关重要。一季度是业绩空窗期，但1月是中小创18年业绩预告集中披露期，业绩下滑、商誉减值等利空部分落地后，反而给市场提供了反弹的窗口期。春季躁动+利空落地，导致了本轮市场的大幅反弹。

2.2 转债也走出独立行情

但本轮转债的反弹不只是股市上涨的推动。在转债的反弹过程中（1月21-31日）曾一度伴随着估值的回升，这在历次转债的上涨中是比较少见的，表明转债市场本身也走出了一定的独立行情。那么哪些转债在拉估值？我们统计了19年以来转债个券和对应正股的涨跌幅，131只转债个券中，有42只转债涨幅超过正股，导致溢价率明显上升。其中溢价率上升幅度最高的是众信转债（+19.3%）、岭南转债（+15.7%）、新凤转债（+13.6%）等。总结下来主要是两类：

一类是转债绝对价格较低，债性较强的标的，受益于融资环境好转带来的信用风险下降。例如众信转债、岭南转债等，虽然正股下跌，但转债价格反而上涨，溢价率出现上升。另一类是正股基本面有看点，转债绝对价格不低，但溢价率明显偏低的品种，在本轮行情中也出现了估值上升。例如旭升转债、盛路转债、福能转债等，正股在本轮行情中基本走平，但转债明显上涨，表现较好。

为何转债市场情绪好转？原因或有以下几点：

1）经历一年的下跌后，转债处于相对低位。截止18年底，转债市场的转股溢价率均值为38%，高于历史均值（31.2%左右）。但新券和老券之间的估值有明显分化，老券经历了18年的大跌，估值明显上升。而新券由于18年集中发行，加上市场情绪不佳，估值普遍处于低位。根据我们的统计，18年下半年以来上市的新券，转股溢价率均值仅为15.7%左右；18年四季度以来上市的新券，转股溢价率更是仅有12%左右。这部分新券在本轮转债的上涨中，出现了转股溢价率的上升。

此外，从绝对价格来看，截止18年底转债市场平均价格100.6元，处于历史10%分位数水平。其中价格在100元以下的转债有83只，占全部转债数量的63%，这一比例处于14年以来的最高点。而价格在95元以下的转债也有42只，占全部转债数量的32%。大量的低价券价格已经贴近债底，下跌空间有限，较高的性价比也吸引了投资者的关注。

2）风险偏好恢复，转债性价比提升。对于固收投资者来说，债市经历了一年的上涨，目前利率已经处于较低位置。10年国债收益率相比历史最低点仅有40BP左右的空间；而高等级信用债（AAA）的利差已经回到16年10月债券牛市尾声时的水平，空间也比较有限。因此要想获取收益基本只有两种策略：一是信用资质下沉，配置中低等级信用债；二是配置转债，分享权益市场上涨的收益。相比之下，中低等级信用债的违约风险依旧未消，信用资质下沉受限；而转债的性价比明显更高。

对于权益投资者来说，经历了一年的股市下跌，大多看好今年的反弹行情。但企业盈利下行的压力未消，股市短期仍存在一定的不确定性。转债有债底的保护，在股市调整过程中下行空间有限，因此是左侧配置的优质标的。权益投资者对转债的需求多以配置为主，更多关注绝对价格较低、债底保护较足，或溢价率明显偏低的品种；而此前转债的估值整体不高，对于权益投资者来说是进场的好时机。

3. 转债策略：长期依旧乐观，短期注意节奏

3.1 行业：关注成长与弱周期行业

从宏观基本面来看，19年经济下行压力依旧较大，并且通缩风险升温，经济将进入衰退期，名义GDP下行与货币宽松或将是宏观主基调。在此背景下，权益市场的最大利空还是来自于盈利；盈利的敏感性较强，行业处于下行周期的板块仍需谨慎。

我们认为，今年市场风格或更多偏向成长，一方面是成长股对盈利的敏感性相对较弱，经历18年的大跌后目前估值也处于低位，风险偏好回升的背景下或有估值修复行情。另一方面，今年货币政策或依旧保持宽松，利率下行也会利好成长股估值的提升。关注TMT、光伏、高端制造等行业。除成长外，19年还可关注弱周期行业的机会，如公用事业、金融、必选消费、军工等。

3.2 策略：混合型策略或最佳

过去两年（17-18年）转债市场风格大幅波动。17年市场特点是“股强债弱”，转债市场整体表现较好，其中14宝钢EB、17桐昆EB、隆基转债、雨虹转债等强股性券表现较好；而债性券如16皖新EB、16凤凰EB、洪涛转债等表现较差。因此17年的最佳策略是强股性策略，以正股基本面和转债溢价率为择券标准，淡化转债价格以及债性收益等因素。

但18年市场风险完全反转，全年“股弱债强”，转债市场整体表现不佳，仅个别板块（上半年的计算机、医药；下半年的银行、军工）表现较好。而18年的最佳策略是偏债性策略，16凤凰EB、16皖新EB等强债性券表现较好。我们在《转债基金仓位下降，混合基金增持主力——18Q4基金转债持仓分析》中曾分析过转债基金18年的业绩情况，其中表现最好的招商转债基金，就是以配置强债性券为主。而17年的热门转债，如隆基、雨虹等18年均大幅下跌，表现不佳。

我们认为，19年市场风格将更加平衡，整体是“股债双牛”的格局，最佳策略是“混合型策略”。简单来说，19年转债配置要兼顾股性和债性，区分交易型和配置型标的。对于强股性的高价券，主要把握交易性机会，考虑因素是正股基本面、弹性、转债溢价率等。关注东财、隆基、曙光、佳都、国君、长证、大族等。

而18年表现较好的强债性券，如凤凰、皖新等，由于股性太弱，19年表现可能会相对不佳。配置标的在考虑债性的同时，也要兼具一定的股性，可关注中油EB、银行转债（江银、无锡，待发的中信、江苏等）等。而部分溢价率较高、或正股弹性偏弱的标的，如果转债价格不高、正股业绩确定性较强，也适合作为配置选择，如林洋、海澜、台华、福能、蒙电、水晶、吉视等。

3.3 方向：长期依旧乐观，短期注意节奏

我们在19年转债策略报告《无需悲观，择优布局》中，整体看好19年转债市场的反弹行情。而19年以来转债市场也已经经历了大幅上涨，之后走势会如何？我们认为，对19年的权益市场依旧应该保持乐观，目前仍处于中长期的底部区域，转债作为类权益资产值得重点关注：

1）股市估值仍处于较低位置，目前性价比较高。2）债市经历了一年的上涨，目前利率已经较低，从资产比价的角度来看，权益资产也更具性价比。3）目前政策底已经出现，经济仍在探底过程中。但刚公布的1月金融数据超出预期，我们认为融资增速目前已经处于见底回升阶段，经济见底也已不远。按照市场底领先经济底的规律，股市或已处于底部区域。而转债作为类权益的风险资产，具备长期的配置价值。

短期需注意节奏。19年股市迎来开门红，转债表现更是亮眼，整体涨幅不输正股。不过短期权益市场仍有回调风险，年报业绩、中美贸易谈判等风险尚未落地，乐观基调下也需保持一份谨慎。而转债在经历了一波溢价率上升后，估值已不算低，且绝对价格出现明显抬升，需适当注意节奏。

转债投资建议区分配置型和交易型标的。一方面，债性相对较强、转债价格不高、正股走势稳健的混合型品种，可作为配置标的。而我们对全年转债市场保持乐观，转债具备较强的配置价值，而配置标的可保持仓位，逢回调积极关注。另一方面，对于转债价格较高、溢价率较低、正股弹性较强的强股性券，可以跟随市场趋势波段操作，把握交易机会。