4月11日，国家统计局公布19年3月通胀数据，CPI同比回升至2.3%，PPI同比回升至0.4%。

1. 3月CPI大幅回升

1.1 3月CPI同比2.3%

3月CPI环比下降0.4%，同比大幅回升至2.3%。3月食品CPI环比下降0.9%，节后食品价格季节性回落，鸡蛋、水产品、鲜菜和牛羊肉价格下降，各地猪肉价格涨跌互现，平均上涨1.2%，影响CPI上涨约0.03个百分点；非食品方面，节后出行需求减少，旅游、机票和住宿价格下降，务工人员返城，劳动力增加带动服务价格回落，成品油两次调价推动柴油和汽油价格上涨，3月非食品CPI环比下降0.2%。

1.2 食品跌幅不及同期

3月食品价格环比-0.9%，远低于去年同期-4.2%，也低于历史同期均值-2.0%。

具体来说，春节过后需求减弱会导致大部分食品价格季节性回落，其中鸡蛋、水产品和鲜菜价格分别下降6.0%、3.6%和2.6%，牛肉、羊肉和鸡肉价格分别下降1.8%、1.7%和1.6%，上述六项合计影响CPI下降约0.21个百分点。但是受到猪周期启动和非洲猪瘟疫情影响，猪肉价格反季节大幅上涨，3月环比平均上涨1.2%，是食品CPI环比跌幅小于季节性的主要原因。

从同比来看，3月食品价格上涨4.1%，涨幅比2月上升3.4个百分点，创下18年2月以来新高。猪价反季节上涨带动猪肉价格同比由负转正，结束连续25个月的负增，影响CPI上涨约0.12个百分点。受到猪价上涨带动，畜肉价格同比也由2月-0.9%大幅回升至3月的4.7%。同时，多地低温阴雨天气导致鲜菜供给减少，由于价格环比跌幅小于去年同期，鲜菜价格同比大幅上涨至16.2%，影响CPI上涨约0.42个百分点。但是鲜菜价格上涨属于短期天气因素，目前菜价已经开始小幅回落，不会对CPI产生长期影响。

3月猪肉价格上涨对CPI的拉动作用弱于预期。往往在春节后期猪肉价格受到需求减弱的影响会出现季节性回落，但是今年3月以来猪肉价格反季节上涨，目前猪肉价格已经上涨至20元/公斤以上。猪肉价格的这一波快速上涨引发了市场对通胀大幅上升的预期，但是从猪肉CPI同比来看，猪肉价格对CPI同比的拉动作用在0.12个百分点左右，小于预期，主要原因一是猪肉价格是反弹起点较低，猪肉价格同比仅上涨到5.1%；二是猪肉对CPI的权重下降，目前仅为2 %左右。

但是今年猪肉价格仍然是CPI重要的影响因素。去年8月我国首例“非洲猪瘟”发现以来，疫情愈演愈烈，生猪和能繁母猪存栏量持续下降至27754万头和2738万头，创下历史新低。而3月以来猪肉价格的这一波上涨已经表明猪周期正式启动，未来随着生猪出栏量的持续下降，供给弱于需求的格局将支撑猪价持续上涨。我们预计本轮猪周期中猪肉价格有望在今年年底接近30元/公斤，并在明年年初达到33元/公斤左右。同时，目前猪肉批发价格同比已经上升至20%，就算猪肉价格不进一步上涨，4月猪肉CPI同比也有可能接近20%，届时对CPI同比的拉动将达到0.4个百分点以上。

1.3 非食品季节性下降

3月非食品价格环比下降0.2%，影响CPI下降约0.18个百分点。

具体来说，节后出行人数下降，旅行社收费和宾馆住宿价格分别下降11.1%和1.5%，拖累教育文化和娱乐价格环比下降1.6%。同时，节后务工人员返城，劳动力增加，车辆修理与保养、家政服务和理发价格分别下降5.3%、4.1%和3.9%。而国际油价上涨带动成品油两次调价，汽油和柴油价格分别上涨3.6%和4.0%，减缓了交通和通信价格环比跌幅。整体来看，非食品价格环比属于季节性下降。

从同比来看，由于去年同期非食品价格环比下降0.4%，3月非食品同比小幅回升至1.8%，影响CPI上涨约1.46个百分点。其中医疗保健、教育文化和居住价格依然涨幅靠前，交通和通信价格由跌转涨。

1.4 预测4月CPI续升

4月以来猪肉、蔬菜价格维持高位，鲜果价格小幅上升，食品价格整体保持平稳，但是考虑到去年同期食品CPI环比下降1.9%，预计4月食品CPI同比或进一步大幅上升。我国增值税率下调将从4月开始实施，这意味着非食品价格可能出现下降，对冲食品价格同比上涨的影响。综合来看，我们预计4月CPI同比小幅上升至2.5%。

2. 3月PPI上升

2.1 生产资料上涨，生活资料持平

3月PPI环比由上月下降0.1%转为上涨0.1%，同比回升至0.4%，涨幅比上月扩大0.3个百分点。

从环比来看，生产资料价格由上月持平转为上涨0.2%，生活资料价格由上月下降转为持平。分行业来看，受到原油价格上涨影响，油气开采（5.6%）、燃料加工（2.3%）和黑金冶炼加工（1.1%）价格涨幅扩大，电子设备制造（-0.2%）和电气机械制造（-0.1%）价格降幅收窄，汽车制造业（0%）价格由降转平。

从同比来看，生产资料价格由上月下降转为上涨0.3%，生活资料价格上涨0.5%，涨幅比上月扩大0.1个百分点。行业表现上，价格由降转涨的行业有油气开采和燃料加工，价格降幅收窄的行业有黑金冶炼加工、电气机械制造和汽车制造，价格涨幅扩大的行业有电子设备制造。

2.2 预测4月PPI续升

4月以来国际油价持续上涨，布伦特原油价格已经上涨至71美元/桶，而国内钢价和煤价也均出现上涨，我们预计4月PPI环比-0.1%，同比升至0.5%。

3. 通胀风险可控

受到供给减少预期的影响，年初以来国际油价持续上涨，目前累计涨幅达到40%。同时，3月PMI指数大幅反弹，制造业高频数据显示工业生产明显回升。国际油价上涨和生产改善共同推动3月工业品价格上行。但是目前地方政府隐性债务仍然处于规范过程中，进一步举债加大基建投资的力度不会太大，同时受到三四线城市棚改目标下调影响，房地产投资也难以出现明显回升。本轮经济企稳不会再像之前一样依靠投资拉动，这就意味着PPI大幅上涨缺乏需求基础。

而3月猪价大涨引发高通胀预期，从生猪和能繁母猪存栏量来看，今年猪价确实会持续上涨并对通胀产生一定推动。但是本轮猪价上涨更多是因为供给端收缩而非需求端扩张，其他食品价格或将保持稳定。此外，从历史情况来看，高通胀往往需要货币增速显著回升来配合，但是目前我国M2增速一直维持在8%左右，并没有出现货币超发的情况。同时，4月开始下调增值税率也会对非食品价格产生一个短期向下冲击，并降低全年非食品CPI中枢。因此，我们预计今年CPI仍然会处于2-3%的温和区间。综合来看，我们认为未来通胀风险整体可控，货币政策不会因为通胀的温和上升而转为紧缩。