摘要

　　5月9日，央行公布4月金融统计数据：4月新增社融1.36万亿元，同比少增4080亿元；M1和M2增速分别回落至2.9%和8.5%；金融机构贷款增加1.02万亿元，同比少增1615亿元。我们的观点是：社融增速略降，货币相对宽松。

　　信贷、非标少增，专项债继续多增。4月新增社融1.36万亿元，同比少增4080亿元，主要是信贷和未贴现的银行承兑汇票同比少增。分项来看，对实体发放贷款8733亿元，同比少增2254亿元；表外非标融资同比少增1300多亿元，委托贷款、信托贷款分别同比多增282亿元和230亿元，但未贴现的银行承兑汇票同比少增1811亿元；企业债券和股票融资分别同比少增391亿元和271亿元；而地方政府专项债券净融资1679亿元，同比多增871亿元，依然有较大贡献。未贴现承兑汇票去年4月基数较高，随着去年5月后基数走低，我们预计未来非标对社融的拖累仍将趋势减轻。

　　居民信贷平稳，企业贷款少增。4月人民币贷款增加1.02万亿元，同比少增1615亿元。其中居民部门贷款增加5258亿元，基本持平去年同期，居民短贷和中长贷分别同比少增和多增600多亿元。企业部门贷款增加3471亿元，同比少增2000多亿，其中企业短贷和中长贷分别同比少增约2150亿和1850亿，票据融资同比多增约1850亿元。企业3月信贷高增可能相应减缓4月需求，当前地产没有刺激、基建有债务制约，全年企业部门信贷大概率仍是缓慢改善的过程，3月的大幅回升不可持续。

　　M1、M2小幅回落。4月为缴税月份，在减税政策落地和财政加快投放背景下，财政存款增加5347亿元，同比少增1800多亿。4月M2同比略降至8.5%，M1同比回落至2.9%，M0同比上升至3.5%。我们认为4月M1回落或与税率下调、企业为增加抵扣而调整生产节奏有关。4月增值税率下调，企业出于扩大税收抵扣目的，3月增加备货，对之后数月形成透支，3月工业增加值8.5%创多年新高，M1同比也从2月的2.0%大幅反弹至4.6%。随着4月提前备货结束，生产活动有所放缓，M1代表的企业短期流动性也出现回落，4月2.9%的M1增速与2月的2.0%相比依然是改善的。

　　社融增速略降，货币相对宽松。4月社融存量增速从3月的10.7%回落至10.4%，我们测算若不含专项债社融存量增速从9.7%回落至9.4%，政府和社会总融资存量增速从11.1%回落至10.7%。

　　3月信贷高增未能持续，说明存在一些临时性因素，本轮经济仍是稳杠杆而非加杠杆；而结合前4个月数据来看，4月各个口径的社融存量增速虽较3月回落，但仍高于2月水平，因而也不能就认为企业融资再度转向恶化，这其实印证本轮融资将是L型企稳而非V型反转的判断。无论从生产、通胀，还是融资数据来看，4月增幅都较3月有所放缓，因而货币政策目前也不会转向收紧，而是会继续维持相对宽松。

　　5月9日，央行公布4月金融统计数据：4月新增社融1.36万亿元，同比少增4080亿元；M1和M2增速分别回落至2.9%和8.5%；金融机构贷款增加1.02万亿元，同比少增1615亿元。我们的观点是：社融增速略降，货币相对宽松。

　　1。 信贷、非标少增，专项债继续多增

　　4月新增社融1.36万亿元，同比少增4080亿元，主要是信贷和未贴现的银行承兑汇票同比少增。分项来看，对实体发放贷款8733亿元，同比少增2254亿元；表外非标融资同比少增1300多亿元，委托贷款、信托贷款分别同比多增282亿元和230亿元，但未贴现的银行承兑汇票同比少增1811亿元；此外，企业债券和股票融资分别同比少增391亿元和271亿元；对4月社融增加贡献比较大的分项是地方政府专项债券净融资1679亿元，同比多增871亿元。

　　4月非标融资再度同比少增，主因未贴现的银行承兑汇票同比少增1811亿元，而结合历史数据可以看到，主要原因是去年基数较高，今年4月新增规模其实处在过去几年的平均水平；今年以来，各月的委托贷款规模和去年同期相比变化不大，各月信托贷款新增规模和趋势都和16年比较类似；且未贴现银行承兑汇票和信托贷款自去年5月后明显走低，形成低基数。因而整体来看，尽管非标4月再度拖累社融，但我们预计未来拖累仍将减轻。

　　2。 居民信贷平稳，企业贷款少增

　　4月人民币贷款增加1.02万亿元，同比少增1615亿元。

　　4月居民部门贷款增加5258亿元，基本持平去年同期，其中，短期贷款增加1093亿元，同比少增648亿元，而中长期贷款增加4165亿元，同比多增622亿元，印证4月地产销售较3月小幅改善。

　　企业部门贷款增加3471亿元，同比少增2000多亿，其中票据融资增加1874亿元，同比多增约1850亿元，是4月企业信贷增长的主要贡献，票据融资成本较低、对中小企业在便利性上也更具吸引力；而4月企业一般贷款中，短贷减少1417亿元，中长期贷款增加2823亿元，分别同比少增约2150亿和1850亿，均接近3月多增的规模，企业3月信贷高增可能相应减缓4月需求。当前地产没有刺激、基建有债务制约，我们认为全年企业部门信贷大概率仍是缓慢改善的过程，而非持续大幅回升。

　　3。 M1、M2小幅回落

　　4月为缴税月份，在减税政策落地和财政加快投放背景下，财政存款增加5347亿元，同比少增1800多亿。4月居民部门存款同比多增近7000亿元，而企业部门存款同比少增7000多亿元。

　　4月M2同比略降至8.5%，M1同比回落至2.9%，M0同比上升至3.5%。企业部门存款减少，导致M1和M2均有回落，尤其是M1同比较3月降低1.7个百分点。从历史看，M1增速两个因素变化关系比较紧密，一是地产销售(例如15-17年)，促使居民存款向企业部门转移，会改善企业现金流和短期存款，但3-4月地产销售数据未转差，不太可能是主要拖累；二是与工业生产有关(例如15年之前)，生产旺盛、企业账上的流动性也会相对保持充裕。

　　我们认为4月M1的回落，或与税率下调、增加抵扣行为，带来的生产节奏调整有关。4月增值税率下调，企业出于扩大税收抵扣目的，在3月增加备货，对之后数月形成透支，3月工业增加值8.5%创下多年的新高，M1同比也从2月的2.0%大幅反弹至4.6%。4月企业提前备货行为结束，生产活动有所放缓，可以用来解释4月M1代表的企业短期流动性的回落，不过4月2.9%的M1增速与2月的2.0%相比依然是改善的。

　　4。 社融增速略降，货币相对宽松

　　4月社融存量增速从3月的10.7%回落至10.4%，我们测算若不含专项债社融存量增速从9.7%回落至9.4%，政府和社会总融资存量增速从11.1%回落至10.7%，企业各类总融资增速从6.8%回落至6.5%。

　　3月信贷高增未能持续，说明存在一些临时性因素，本轮经济仍是稳杠杆而非加杠杆；结合前4个月数据来看，4月各个口径的社融存量增速虽较3月回落，但仍高于2月水平，因而也不能就认为企业融资再度转向恶化，这其实印证本轮融资将是L型企稳而非V型反转的判断。无论从生产、通胀，还是融资数据来看，4月增幅都较3月有所放缓，因而货币政策目前并不会转向收紧，而是会继续维持相对宽松。