摘要
LIBOR的改制原因。2017年7月英国行为管理局(FCA)宣布2021年起不再强制要求LIBOR报价行进行报价，或意味着LIBOR指标将退出市场。LIBOR退出的直接原因是不断曝光的操控丑闻，金融危机期间银行担心暴露自身真实的资金流动性状况，刻意压低报价。银行投资部门大量持有与LIBOR相挂钩的金融衍生产品，银行高管及交易员的薪酬又与其业绩密切相关，导致高管或交易员操纵利率以美化业绩。
LIBOR指标的缺陷。LIBOR操控丑闻的背后是LIBOR报价机制存在缺陷：一方面该报价并非真实交易形成，无法准确反映银行间资金利率的真实水平。另一方面，统计样本只有20家银行，容易被操控。此外，LIBOR市场流动性在逐步丧失，08年金融危机之后，银行间无担保拆借市场规模快速下降。相反的，有担保的资金借贷市场发展迅猛，LIBOR利率的有效性在逐步减弱。
LIBOR的替代指标。2017年8月美国ACCA初步选定“担保隔夜融资利率(SOFR)”替代LIBOR作为美元衍生品等金融市场基准利率。欧央行选定欧元隔夜指数均值EONIA作为替代利率。其他国家也在探索本国无风险利率替代指标。从各国替代方案看，无风险替代利率大多为隔夜平均利率指数。
SOFR的优势与缺陷。SOFR是以美国三大国债回购交易市场的交易数据为基础，取中位数交易量所对应的利率指标。SOFR是真实交易的数据，能反映金融市场真实资金需求，且具备强大的市场基础，是替代LIBOR的较好选择。但SOFR也存在一定缺陷，如指标的波动性较大；缺乏完整的收益率曲线(计划是基于衍生品市场来构建利率曲线)；无法衡量银行信用风险等。
BYI与基准利率双轨制。针对SOFR的一些缺陷，IBA推出了银行收益率指数BYI作为基准利率替代的一个选择。BYI基于大型国际银行在一级和二级市场的真实交易数据编制，通过统计方法拟合收益率曲线，用于衡量美国货币市场无担保资金利率情况。BYI的波动相对SOFR较小，有完整的利率曲线，且可以衡量银行的信用风险。目前市场也在探讨SOFR+BYI基准利率双轨制的可能，前者用于衡量利率风险，后者用于衡量商业银行的信用风险。
LIBOR退出有何影响？LIBOR利率退出直接影响挂钩LIBOR利率的未到期产品，目前对于未到期交易的退出方式仍没有定论，可能的方式是在新替代指标的基础上加特定利差来替代原先的LIBOR，使未到期交易平稳到期。无论采用何种方式，LIBOR利率的切换必然导致未到期交易双方合规成本的上升。而且若基准利率和利差的选择无法得到市场认可，则会带来相关产品定价机制的混乱，甚至影响到金融市场的流动性，产生难以预料的金融风险。
对我国的启示。构建基于真实、活跃交易的基准利率体系将成为未来改革的核心。目前来看，SHIBOR有与LIBOR类似的缺陷，DR007可能是基准利率更好的选择。DR007属于市场化交易利率，传导机制较为成熟，是衡量货币市场利率的有效指标。但DR007也存在波动较大、收益率曲线不明确、无法衡量信用风险等问题。一方面，我们可进一步发展银行间质押回购市场，完善DR007指标；另一方面，也可以借鉴IBA构建银行收益率指数的思路，构建可反映银行信用风险的利率指标，与DR007一起扮演基准利率的角色。
LIBOR一直是全球金融市场最重要的基准指标，是很多金融工具定价的基础。然而，从2021年起这一报价利率可能面临被替代的命运。本文试图解决以下几个问题：LIBOR为何要被改制？替代利率是什么？对市场有何影响和启示？
1。 LIBOR的改制始末
1.1 LIBOR指标简介
20世纪80年代，利率市场开始发展，利率掉期、货币衍生品等新产品逐渐普及，国际市场需要一个统一的利率衡量标准用于各种金融机构和实体间的交易。在这样的背景下，英国银行家协会(BBA)于1986年推出LIBOR(LondonInterbank Offered Rate ，伦敦银行间拆借利率)，LIBOR是伦敦银行间市场提供短期同业拆借的利率。LIBOR目前是全球贷款方及债券发行人的普遍参考利率，是国际间最重要和最常用的市场利率基准。LIBOR目前包括美元、欧元、日元、英镑和瑞士法郎5种货币和隔夜、一周、1个月、2个月、3个月、6个月和1年期七种期限，其中最常用的是3个月期美元LIBOR。
LIBOR报价机制：英国银行家协会选定20家银行作为参考银行，每天伦敦时间11:00前这20家银行向LIBOR管理机构ICE报出各自在伦敦同业拆借市场上的拆借利率，ICE从报价中去除最高1/4的报价和最低1/4的报价，剩下的报价计算算术平均数，作为LIBOR最终报价。参与伦敦金融市场借贷活动的其它银行和金融机构，均以这些报价银行的利率为基础，确定自己的利率。由于拆借无需担保，Libor反映的是无风险利率和银行借款的信用风险溢价的总和。
LIBOR目前在全球范围内广泛用于各种金融产品，具体可分为衍生工具和现金工具两大类，包括利率互换，远期利率协议，抵押贷款和商业贷款等。根据彭博数据，目前全球总计有超过350万亿美元资产挂钩LIBOR，其中主要以挂钩美元LIBOR最多，产品上以场外衍生工具居多。此外，LIBOR 还是部分央行货币政策的参考利率 ，如瑞士央行等，部分央行将货币政策目标直接盯住 LIBOR ，确保基准利率围绕LIBOR 在一定范围内波动。
1.2 LIBOR指标存在的缺陷
LIBOR利率本身存在一定缺陷：首先，该报价并非真实交易形成，只是样本银行的报价数据。因此无法保证银行报价的真实性，无法准确反映资金利率的真实水平。其次，样本银行只有20家，并且银行本身业务与LIBOR利率有关联，因此容易被操控。
而更为重要的是，LIBOR市场流动性在逐步丧失。LIBOR利率是20家参考银行预估在不提供抵押的情况下，银行间互相借贷的成本，而2008年金融危机之后，银行间无担保拆借市场规模快速下降。根据美联储2018年报告，2016-2017年，3个月LIBOR每日拆借量中位数仅10亿美元。相反的，有担保的资金借贷市场则经历了蓬勃发展，此消彼长之下，LIBOR利率的有效性在逐步减弱。
而真正导致LIBOR利率退出的则是LIBOR操控丑闻的不断曝光。自2010年开始，美国监管机构对操纵LIBOR案展开调查，调查范围囊括了大部分大型金融机构。根据路透社消息，2012年6月27日，英国和美国监管机构对巴克莱银行在2005~2009年间试图操纵和虚假提供LIBOR以及Euribor利率的行为，处以总计4.52亿美元的罚款。而根据和讯网、凤凰网等媒体报道，2012年12月19日，英国金融服务监管局向瑞银集团开出了总计15.3亿美元的罚单，其也因此成为第二家因操纵LIBOR利率被处罚的金融机构。
利率操控源头在LIBOR报价机制。在全球金融危机期间，银行普遍出现了流动性不足的问题，然而银行担心根据实情报价会暴露自身真实的资金流动性状况，使流动性危机被察觉，因此刻意压低报价就成为参考银行间彼此“心照不宣”的行为。其次，由于银行内部的投资部门大量持有与LIBOR相挂钩的金融衍生产品，一个基点的利率变动都会使这些金融衍生产品市值产生巨大变动，从而产生损益。银行高管及交易员的薪酬又与其业绩密切相关，导致高管或交易员铤而走险，操纵利率以美化业绩。
1.3 LIBOR的改革历程
LIBOR操纵丑闻爆出后，相关监管机构开始寻求对LIBOR的改革。金融稳定委员会(2014)就改革基准利率提出了两条建议：一是对现有包括LIBOR在内的系统重要性基准利率进行改革，最大限度地使基准利率的形成基于实际交易数据，降低被操纵的可能；二是找到并发展近似无风险参考利率，替代LIBOR.2014年2月1日，在英国金融行为监管局(FCA)的批准下，英国银行家协会(BBA)正式将LIBOR的管理权限移交给洲际交易所(ICE)，LIBOR改革迈出了根本性的一步。
ICE对LIBOR做出了明显的改革。首先，将LIBOR所包含的150个利率报价(10种货币15个期限)削减至35个(5种货币7个期限)，使定价过程更加专注于买卖双方常用的期限和币种上。币种上，删除了澳元、加拿大元、新西兰元、瑞典克朗和丹麦克朗；期限上，删除了应用范围不广的4个月、5个月、7个月、8个月、10个月、11个月期限的报价。其次，将LIBOR报价银行数量由16家增加为20家，确保5种货币报价的成员银行分别为11~16家。
在报价方法上，ICE也做了重大的改革。改革后的LIBOR要求报价行的报价基于三类数据，第一类是真实的交易数据，合格交易类型包括无担保存款，商业票据和定期存单三类，合格交易对手包括银行、主权财富基金、跨国公司、政府实体等六类，越接近11: 00的数据权重占比越大。第二类是交易衍生数据，包括根据市场变动和线性插值调整的时间加权历史交易数据。第三类是专家基于市场和其他交易数据的判断，提供报价行在11:00愿意提供无担保批发资金的利率。只有当前一类交易数据量不足时，ICE才接受下一类数据。ICE要求报价有明确的、有记录的交易数据支持，防止出现错误报价、操纵报价和相互勾结的现象。
尽管如此，由于无担保拆借市场规模日益萎缩，LIBOR已不能真实反映银行的融资成本，LIBOR的参考价值不断下降。2017年7月英国行为管理局(FCA)宣布2021年起不再强制要求LIBOR报价行进行报价，意味着LIBOR指标将退出市场。
2。 LIBOR替代指标的选择
2.1 各国均在寻找LIBOR的替代指标
2017年7月英国行为管理局(FCA)宣布2021年起不再强制要求LIBOR报价行进行报价，此后各国均在寻找LIBOR的替代指标。而早在2014年，美国纽约联储组织成立替代基准利率委员会(ARRC)推进美元替代利率改革事宜。2017年8月，ACCA选定“担保隔夜融资利率(SOFR)”替代LIBOR作为美元衍生品等金融市场基准利率。
其他币种方面，欧央行选定欧元隔夜指数均值EONIA作为替代利率，此外欧元替代基准利率同时还在考虑包括基于交易的回购基准指数的可能性。英国将英镑隔夜指数均值(SONIA)作为无风险替代利率。日本无风险利率研究小组确认选定东京隔夜平均汇率(TONAR)作为替代利率。
其他一些国家也在积极探索本国无风险利率替代指标。瑞士国家工作组选定瑞士隔夜平均利率(SARSON)作为替代利率。加拿大选定平均隔夜回购利率(CORRA)作为替代利率。从各国替代方案看，未来无风险替代利率大多为隔夜平均利率指数，但就过渡期安排仍未找到合适方案。
从是否担保的角度来看，Libor五大货币中，美国和瑞士选择的替代基准利率SOFR和SARSON是有担保利率，而英国、日本和欧洲央行则选择了无担保利率(SONIA、TONAR和EONIA)。
2.2 SOFR的优势与缺陷
2017年11月替代基准利率委员会(ARRC)选定有担保隔夜融资利率(SOFR)为LIBOR替代利率。SOFR是以美国三大主要国债回购交易市场的交易数据为基础，把回购交易总量按交易等级赋予相应权重，从低到高排序得出中位数交易量所对应的利率。由纽约联储在第二天早上8点发布。
SOFR与LIBOR相比优势体现在：具有客观性和真实性，由于是真实交易的数据，因此能反映金融市场真实资金需求；具备强大的市场基础，支撑SOFR市场交易量在2018年日均超过7000亿美元，并持续增长，而3个月LIBOR成交量只有5亿美元；不容易被操控，数据可靠性更强。
ARRC在2017年11月提出替代LIBOR时间表，自2018年4月2日起，美联储每日发布SOFR.2018年5月芝加哥交易所推出两种挂钩SOFR期货合约，分别挂钩1个月SOFR的算数平均值和3个月内SOFR的几何平均值。
但利用SOFR替代美元LIBOR利率也存在一些缺陷：
1)SOFR相对LIBOR的波动过大，不利于金融产品的定价。从已公布的SOFR利率看，SOFR波动性较大，当月末或者季末等资金面紧张时点会出现较大波动，这为金融产品定价带来一定困扰。
2)仍需构建SOFR的收益率曲线。由于SOFR仅是隔夜利率，要想彻底取代LIBOR还需进一步完善利率期限，构建合理的收益率曲线。目前来看，主要的方法是基于活跃交易的期货和其他衍生产品(期货、隔夜利率掉期、基差互换)等。而这些衍生品市场也应相对活跃，收益率曲线才有参考意义，因此一个具备深度和流动性的衍生品市场至关重要。
3)SOFR与LIBOR存在性质差异，LIBOR是无担保的拆借利率，利率中包含了银行本身的信用风险。而SOFR是有担保的质押回购利率，仅能反映利率风险。因此基准利率若从LIBOR切换成SOFR，则意味着相关资产的贴现曲线将逐渐向无风险利率曲线转化。而此时如果面临系统性的金融风险，则银行可能会面临较大的风险敞口(SOFR利率无法覆盖银行本身的信用风险)，这一点可能影响深远。
2.3 BYI与基准利率双轨制
由于SOFR本身存在一些问题，因此目前市场对美元LIBOR的替代方案仍有新的讨论，例如同时采用两个基准利率指标：一方面用SOFR作为无风险的基准利率；另一方面也构建可以衡量银行信用风险的新利率指标。而目前来看，这一指标有可能是IBA(ICE设立的基准管理公司ICEBenchmark Administration)推出的银行收益率指数BYI(Bank yield index)。
何为银行收益率指数BYI(Bank yield index)？简单来说，该指数主要用于衡量美国货币市场无担保的资金利率情况，与LIBOR不同的是，该指数是基于真实交易数据编制。其编制样本主要包括两部分：1)国际银行在一级市场上的无担保资金利率(如商业票据、机构存单及银行同业存款等)；2)二级市场交易中不同期限的银行债券收益率(无担保)，其中主要是30个大型国际银行发行的银行债券。由于一级市场交易的规模更大，因此对于一级市场利率指标赋予100%的权重，二级市场利率指标赋予50%权重。
在收益率曲线的构建上，BYI主要采用统计方法拟合。首先收集不同到期日对应的利率指标数据，然后利用最小二乘法来拟合三次函数曲线，用其作为收益率曲线。这样得到的关键期限利率就可以用来衡量货币市场真实交易的无担保资金利率情况。BYI的波动相对SOFR较小，有完整的利率曲线，且可以衡量银行的信用风险，因此能够解决SOFR存在一些缺陷。IBA利用上述构建方案拟合了18年至19年3月的银行收益率指数，其走势与LIBOR的走势基本一致，利率平均差值在3BP左右。
ICE基准利率管理部门总裁TimothyBowler就建议同时采用SOFR和BYI，一个用于衡量利率风险；一个用于衡量信用风险。目前银行收益率指数BYI已经推出了初步的版本，如果能够受到市场青睐，那么IBA将会在2020年年初开始正式推行这一利率指标。未来也许会出现SOFR和BYI同时作为基准利率，共同替代LIBOR利率的可能。
3。 影响与启示
3.1 LIBOR退出的市场影响
LIBOR利率退出直接影响到挂钩LIBOR利率的未到期产品，目前对于未到期交易的退出方式仍没有定论。其中一种情况是LIBOR利率继续报价，直到挂钩LIBOR利率的相关资产全部到期。其实所谓的LIBOR利率退出，只是英国行为管理局2021年起不再强制要求LIBOR报价行进行报价，但只要有2个以上的报价行自愿进行报价，LIBOR利率依然可以有效运行，直到未到期交易全部到期退出为止。
但考虑到银行本身的报价动力不足，加上不再强制报价后LIBOR指标本身的有效性会进一步降低，因此更可能的情况是2021年后LIBOR利率会完全退出市场。根据ISDA最新的后备方案，目前可能的一种方式是在新替代指标(如SOFR)的基础上加上一个特定的利差来替代原先的LIBOR，使未到期交易可以平稳到期。此外，持有未到期交易的对手方也可能通过私下协商的方式，达成新的解决方案(如协商提前解约等)。
无论采用何种方式，LIBOR利率的切换必然导致未到期交易双方合规成本的上升，而且在基准利率的选择、利差的确定方面也可能会存在分歧。如果基准利率和利差无法得到市场的广泛认可，则会带来相关债券和衍生品等定价机制的混乱，甚至影响到金融市场的流动性，产生难以预料的金融风险。考虑到挂钩LIBOR利率的资产规模巨大，基准利率的切换势必会导致金融市场的波动。目前距离LIBOR利率退出仍有两年的时间，监管机构也仍在继续完善替代方案，力求将波动减小到最低。
3.2 对我国有何启示？
目前我国使用SHIBOR来对企业债、金融债、短融券、利率互换、远期利率协议、同业借款与存款、票据转贴现与回购等进行定价。Shibor由16家公开市场一级交易商及在中国货币市场上人民币交易相对活跃的银行进行报价，剔除两个最高和最低报价，将剩余的报价进行简单的算术平均，并以此为基础计算得到。由于Shibor的定价机制基本参照LIBOR，则LIBOR定价机制中存在的缺陷自然也存在于Shibor的定价过程中。
构建基于真实、活跃交易的基准利率体系将成为未来改革的核心。目前国内利率市场化改革的关键是实现政策利率与市场化利率并轨，寻找合适的基准利率成为关键。在中国利率体系中符合基准利率特征(真实交易利率，流动性强)的指标有：R007、DR007、LPR、国债收益率、SHIBOR。其中SHIBOR有与LIBOR类似的缺陷，国债收益率包含过多非货币因素，需要较长调整时间。
DR007是存款类机构间利率债质押的7天回购利率，属于市场化交易利率，对政策利率反应迅速，传导机制较为成熟。央行通过公开市场7天逆回购操作投放资金，形成逆回购操作政策利率，而存款类机构依据政策利率和资金投放形成市场化回购利率。从而传导至非银和整个利率市场。
目前来看，DR007已经是央行重点培育的基准利率指标，其对于市场资金面的衡量效果也相对较好。但DR007同样存在SOFR的三个问题，即波动相对SHIBOR较大、收益率曲线需明确、无法衡量银行信用风险。我们认为：一方面可进一步完善DR007及相关利率指标体系，如指标中加一些稳定因子来平抑大幅波动，完善银行间质押回购市场和质押回购利率的收益率曲线(目前1个月以上的质押回购交易仍不活跃)等，逐步完善DR007作为基准利率指标的效果。
另一方面，也可以借鉴ICE构建银行收益指数的思路，构建可反映银行信用风险的利率指标，与DR007一起扮演基准利率的角色，即采用两个指标分别反映利率风险和信用风险。不管采用何种方式，传统的SHIBOR利率与LIBOR一样已经很难承担起基准利率指标的作用，LIBOR的退出给了我们很好的警示，培育新的基准利率指标，发展完善货币市场或已是当务之急。
（文章来源：姜超宏观债券研究）